从2006年到现在，整体上市作为一种风潮席卷资本市场。在监管机构的鼓励下，在国资管理部门的推动下，在全流通市场对控股股东财富效应的激励下，这股风潮近来更有愈演愈烈之势（见表1）。而如沪东重机（600150）、东方电机（600875）等整体上市公司的股价飙升，更使整体上市成为二级市场最炙手可热的概念，引来无数人的关注和追捧。当前，整体上市这个对于上市公司本来较为平常的资本运作手段被推上了一个史无前例的高度，这其中既包括整体上市本应具有的经济意义，也包括了许多对整体上市公司的假想。
从企业资本运作的角度分析，整体上市除了能够减少关联交易，使上市公司更为独立和清晰，其本质仍是上市公司的一次重大资产收购，只不过收购多以股票而非现金支付。整体上市概念可以在短短十多个交易日为沪东重机带来132.8％的相对涨幅，但也让深能源A（000027）落后于大势。本文将从估值角度探讨整体上市公司股价表现冰火两重天的背后玄机。
考虑到整体上市消息存在提前泄漏的可能，我们选用公告日前第5个交易日的收盘价作为该公司整体上市前的股价参照，为全面反映二级市场对公司整体上市方案的反应，我们选用公告日后第10个交易日的收盘价作为整体上市方案公布后的股价参照，并按照指数同期表现进行调整以尽可能得到整体上市这一因素对公司股价的影响程度。
本质无非是资产收购
对于整体上市为上市公司带来的各种好处，人们给出了很多理由。但除减少关联交易，其他理由多半都并不充分，至少不是整体上市所能带来的独特或者必然的好处。例如，有的观点认为整体上市能为上市公司注入优质资产，提高上市公司盈利能力，促进上市公司做大做强。但上述效果能否实现显然取决于整体上市时注入资产的质量，通常来说上市公司都已将资产质量最优秀的部分上市融资，控股股东资产优于上市公司资产的概率并不太高。目前市场热衷的是那些中央所属企业（见表2）。还有观点认为整体上市可以减少管理机构层次，提高管理效率，但显然只是以这种改善为目的完全没有必要通过整体上市来实现。而认为整体上市必然形成完整产业链，增强上市公司竞争力的言论则更属无稽之谈，因为对于没有协同效应的产业链进行分拆上市可能是价值最大化下更为合理的选择。整体上市对于上市公司来说其实质就是对控股股东资产的收购，这种收购的意义和公司的其他资产收购行为并无异处。
当然整体上市作为上市公司的一种资产收购行为，它具有两个明显特征：首先，收购的是控股股东的资产；其次，收购通常以上市公司的股份作为支付对价。从国内目前整体上市的实践来看，虽然具体运作的形式各有不同，有的采用换股，有的采用定向增发，有的采用“增发＋现金收购”方式等，但究其本质，都是被收购资产的所有者——控股股东将该资产注入上市公司的同时增加其在上市公司的股份。因此整体上市的复杂过程或具体形式都只是次要方面，其本质都是以资产的所有权换取上市公司股权的简单交易。
多数为价值转移而非价值创造
从价值的角度来看，决定资产收购对企业价值影响的无非是两个因素，一个是资产收购所带来的协同效应，另一个是不考虑协同效应时收购方支付的对价。这两个因素反映了资产收购对企业价值的两种影响机制：价值创造和价值转移。所谓价值创造是指新资产和原有资产作为一个整体的价值大于两类资产单独运营所具有的价值之和。此时资产收购的双方可以共享这部分新增的价值，从而实现双赢的局面。反之，我们称为价值转移，即无论哪一方获得的利益都来自交易另一方的损失。这里所说的价值均指的是资产的市场价值，它取决于资产在未来所创造的自由现金流量以及这些现金流量所承担的潜在风险。只有那些能够创造出更多现金流量或者能使风险得到有效下降的资产收购才有可能真正地创造价值，这也是协同效应的本质。一般来说，协同效应来自于资产合并后可能存在的费用削减或者双方产品销售上的补充提高，而风险的下降一般来源于组合后资产财务杠杆的优化可能。
通过一个简单的例子很容易说明公司资产收购中价值转移和价值创造的机理（见表3）。假设甲、乙两公司从事相同的行业，适用所得税率为30％。乙公司的收入和盈利水平都高于甲公司，甲公司拟通过换股方式收购乙公司。收购前甲公司市盈率为20倍，并假定收购发生后其成长性、资本结构等未发生变化，市盈率仍为20倍。我们首先考察没有协同效应时的价值转移。如果换股比例为3:1，甲公司7元股价对应的乙公司股价为21元，收购市盈率为20倍。甲公司新发行股数600股，收购完成后甲公司每股盈利没有发生变化，在市盈率维持原来水平的情况下股价没有发生变化。如果换股比例改为1:1，甲公司7元股价对应的乙公司股价为7元，收购市盈率为6.67倍。甲公司新发行股数200股，收购完成后甲公司每股盈利激增133％，在市盈率维持原来水平的情况下股价也提升133％。
对比两种收购方案可以发现，后一种方案导致提升的原因其实容易理解：甲公司以相当便宜的价格（市盈率6.67倍）收购了资本市场给予较高定价（市盈率20倍）的大量资产。从表2换股比例3:1、2:1和1:1等情形可以看出，只要甲公司换股比例高于3:1就必然发生价值转移，即乙公司的部分价值从其股东转移到甲公司的股东手中。如果换股比例仍为3:1，但公司合并将产生收入提升5％的协同效应。在此情形下甲公司每股盈利因协同效应提升10％，在市盈率维持原来水平的情况下股价也将相应提高10％。
具体到整体上市。由于上市公司和拟收购资产为同一股东所实际控制，只是在形式上归母公司和上市公司所有，具体业务运营通常都是在同一个决策体系下作出的。上市公司和拟收购资产间的协同效应都应已体现在资产的效益中了，新增协同效应的可能性甚微。因此整体上市时股票内在价值的变化几乎全部取决于控股股东和上市公司之间价值转移的幅度。当然，价值转移幅度的决定权还在于控股股东，上市公司的其他股东在此过程中享受到的是法国大餐还是汤汤水水完全取决于控股股东的态度。以下我们将以整体上市案例中表现最极端的沪东重机和深能源A为例来剖析价值转移对股价变化的决定作用。
沪东重机：高达60亿元的国资“红包”
一般来说，整体上市时母公司总会向上市公司转移部分价值。因为控股股东总希望上市公司有良好的二级市场表现，而且其转移的价值也会按控权比例为其占有。但如沪东重机如此慷慨的确实也不多见。由于整体上市的主体是上市公司，公司的市值可以作为资产价值的合理参照，而整体上市的资产一般也与上市公司原有资产性质类似，这也使一定逻辑下的定量分析成为可能。
2007年1月29日，沪东重机发布公告称，公司董事会已经通过《向特定对象非公开发行股票方案的预案》，公司将以30元/股的价格向以公司控股股东中船集团为代表的若干家机构非公开发行不超过4亿股新股，其中75％将由中船集团、宝钢集团等公司持有的上海外高桥造船有限公司、中船澄西船舶修造有限公司、广州中船远航文冲船舶工程有限公司的股权进行资产认购，其余25％的股票由其他单位进行现金认购。
上述认购新股的资产评估值为90亿元，这一整体上市方案也造就了沪东重机轰轰烈烈的上涨行情。公司股价从停牌前第5个交易日的31.99元到开盘后第10个交易日便上涨至74.33元，涨幅达到了132.4％，而同期的上证指数却下跌了0.5％（见图1）。支撑这种强劲上涨的当然不是本次整体上市方案能为上市公司带来的净资产、净利润或者诸如抗风险能力增强的其他好处，而完全来自于控股股东慷慨的巨额价值转移。
在整体上市方案前，沪东重机二级市场的价格在30元上下，按照这个价格，原股东拥有资产价值在80亿元左右（大股东和流通股东分别占53％和47％）。按照公司2006年预测的净利润测算，这个价值相当于33倍左右的市盈率。由于用于认购新股的资产与原有资产都同属于船舶制造行业，具有很强的相关性，我们可以认为用于认购新股的资产也应该具有类似的估值倍数。则该部分资产2006年预测的净利润为12亿元左右，按照33倍的市盈率测算，其市场价值应该在400亿元左右，而不是在整体上市方案中的评估值90亿元（按90亿元计算的收购市盈率只有7.5倍）。资产评估公司的评估价值在对资产的定价分析中几乎没有任何意义。上述价值加上现金认购的部分，就是新股东进入上市公司的代价，约为430亿元。
以上就是两类股东在本次交易中各自付出的成本，那么他们各自的收益又是多少呢？不考虑资产协同效应的情况下，新公司的价值等于两类资产的价值之和，约为500亿元。按照合并后的股数，沪东重机的股价应该在75元/股左右。看来其沪东重机132.4％的上涨神话并非像公司公告的那样属于“股票价格的异常波动”，而完全在合理的价值区间之内。
到现在为止，沪东重机大股东对资产的慷慨已经一目了然了，原有股东以80亿元的出资在一个价值500亿元的新公司中占有40％的股权，相当于200亿元。即大股东向上市公司的原有股东转移了120亿元的价值，这相当于原有股东拥有价值的1.5倍。而股价的上涨正和这种价值转移相符。由于整体上市前中船集团占沪东重机约53％股份，本次整体上市相当于向其他中小股东派发了约60亿元(120亿元×(1-53%))的超级红包。这一大额红包并不是来自于公司运营，而应归功于大股东的慷慨。
深能源A：正常对价抹去股价暴涨幻想
同样是握有整体上市这个美丽光环，深能源的流通股股东则远没有那么幸运。2006年8月25日，深能源发布公告称，公司董事会通过《非公开增发股票议案》，公司将向包括控股股东在内的机构投资者定向增发不超过12.5亿股（最终发行10亿股）股票，募集资金全部用于收购控股股东所拥有的资产。与沪东重机截然不同，深能源的股价从公告前第5个交易日的6.64元，到公司开盘后第10个交易日的6.75元，仅仅上涨了2％，而同期的深圳成指则上升了3.2％，深能源的相对涨幅为-1.2％（见图3）。二级市场的股价走势清晰地反映了本次整体上市对于流通股东“无利可图”。分析发现，深能源大股东确定的资产收购对价，相比沪东重机应该更具有理性成分，这也是整体上市带来股价大幅上涨的幻想在深能源这里破灭的最根本原因。
按照6.64元的市场价格计算，深能源的市值在80亿元左右，也就是说原有股东为进入新的上市公司支付了80亿元的对价。按照深能源2006年预测的净利润，这样的市场价格相当于10.5倍的市盈率。虽然在深能源的整体上市方案中同样有机构投资者采用现金认购的方式，但由于这部分现金也全部用于购买控股股东的资产，所以新股东为进入上市公司的支付只是上市公司本次收购资产的市场价值。该部分资产的账面价值为63亿元，评估价值为76亿元。当然这些口径对于确定资产的真实价值并没有任何帮助。由于这些资产中的大部分仍属于发电资产，与上市公司原有资产非常类似，所以我们也可以采用类似的相对估值倍数对这部分资产的市场价值进行估算。按照其2006年预测的净利润和10.5倍的市盈率，该部分资产的市场价值应该在71亿元左右。整体上市后公司的总价值为150亿元左右。
所以在深能源的整体上市过程中，原有股东支付了80亿元而获得了价值约150亿元的新公司约55％的股份，也就是说收获了约81亿元，而新股东支付了71亿元左右的对价获得了新公司45％的股份，价值约为69亿元。由此可见深能源整体上市中的价值转移真是少之又少，而股价自然也就没有任何可以借助的上涨动因（见图4）。
在国泰君安和招商证券为此次交易所出具的独立财务顾问报告中有这样一段描述：本次发行“对应的发行市净率为2.08倍，高于同期可比同行业可比上市公司平均市净率1.52倍”，这也“显示了深能集团对上市公司未来发展的信心，同时保障了其他股东的权益不受损害”。单从发行价7.60元来看，这一结论似乎确实成立，发行价格比市场价格高出约15％左右。但从我们的分析中可以看出，原股东根本没有得到如此之多的好处。这其中的奥秘在于7.60元的发行价对于原股东并没有任何意义，因为新股东的实际支付对价和发行价格几乎没有任何关系，起决定作用的只是新股东支付对价的真实价值和其以此对价在新公司中占有权益的比例。新股的发行价格只不过是发行价、收购资产评估值和新发股数间恒等式中一个形式上的必须环节而已。而在这个恒等式中，发行价将完全可以按照评估值的调整而进行任意调整，起决定性作用的新发股数则不用做任何调整。
巨额价值转移造成利益转移
整体上市概念的华丽光环可以褪去了，和上市公司其他类型的资产收购行为相比，整体上市并没有什么本质的区别，其对上市公司的真实影响也完全没有超越价值创造和价值转移的范畴。由于这一过程中价值创造的几率很小，整体上市对于上市公司股价的影响几乎完全取决于这一交易中控股股东和原有股东之间价值转移的程度。而在对价值转移的确定中，账面价值、评估价值、发行价格几乎没有任何可资借鉴的意义。
在本文结束之时，仍有一个疑问困扰着我们，同样是上市公司的大股东，同样是大型国有企业，对于整体上市过程中的资产定价为何有巨大的差别，以至于产生了如此之大的价值转移。沪东重机的决策者们，更准确的说是中船集团的决策者们为什么会如此慷慨，而深能源的决策者为什么会如此吝啬？这个问题发人深省，因为慷慨的价值转移同样意味着国有资产的严重流失。这或许可以归咎于当前国有资产评估体系的缺陷，以历史资料为基础和主导思维的资产评估根本无法对资产的价值做出合理的判断——二级市场的投资者们从来不会参照任何资产评估机构的报告。但上述因素也完全可以通过企业决策者的干预而改变，所以评估缺陷表象之下更可能是企业的决策者们价值观念的匮乏，更不用说对企业价值的判断能力了。当然，我们也无法排除特殊利益群体通过上述操作合法地谋取暴利的可能。
但上述都是猜想，我们还无法找到支撑上述结论的确凿证据。不管怎样，希望价值都不再是一个停留于口头的词汇，而成为资本运作和公司管理中的真正依据。（作者为北京中能兴业投资咨询有限公司总经理）
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发表于 2011-5-30 01:37
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