适度扩宽股份回购支付手段 上市公司, 中国证券, 二级市场, 征求意见, 公司法

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日前，监管部门推出了“《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》征求意见稿”(以下称为“意见稿”)，第一次对上市公司回购社会公众股进行了规范。在二级市场剧烈调整之际，“意见稿”的出台正当其时，将有助于提高市场信心，并由于其所谓“缩容”效应而能为当前的股权分置改革创造良好的外部环境，从而对中国证券市场的发展具有非常重要的影响。
　　
股份回购具有现实意义关于公司股份回购有“原则禁止，例外许可”和“原则许可”两种立法模式。这两种不同的立法模式反映了公司法理念的不同:如大陆法系认为股份公司属于社团法人，公司不能成为自己的社员，不能取得自己的股份。此外，公司取得自己的股份，为股东抽回出资提供了方便途径，削弱了公司对于债权人财产担保的基础，会损害债权人的利益；公司从部分股东手中取得股份，会违反股东平等的原则；有控制股价、内幕交易的危险。因此，大陆法国家一般采取原则禁止而例外允许的立法模式。近年来，受美国公司法理论和实践之影响，大陆法国家也开始接受了公司股份本身也是一种财产的观念，缓和了对公司取得自己股份的管制，允许公司基于正当的商业目的实行股份回购，但是一般仍然对其取得和持有都予以适当的规范和约束。我国现行公司法也采取“原则禁止，例外许可”模式，允许股份有限公司在一定条件下进行股份回购，但是必须在回购后注销该部分股份(即不允许公司拥有库藏股)。
　　
从公司法理论和财务角度，股份回购一般具有如下作用:可以减少公司对外发行股份，适当提高资产负债率，充分发挥财务杠杆效应，提升其市场价值；作为一种一次性返还现金给股东的支付股利替代方式，股份回购不会对公司产生未来的派现压力。此外，与一般的股利支付手段比较，其具有更加灵活、股东因按照资本利得征税而享有税收优惠、股东对于是否出售股票给公司有选择权等优势；可以为公司股价提供支持。在公司股票被严重低估时实施回购，一方面收购价格可以传递公司价值的信号，另一方面减少每股净收益的计算基数，在盈利增长或不变情况下维持或提升每股收益水平和股票价值；可以调整和改善公司的股本结构，实施重组，也是抵御恶意收购、维持公司控制权的重要武器。当公司以高于收购者出价的溢价进行股份回购，可以提高收购方的收购成本，并且使得公司大股东或管理层控制权进一步加强。此外，拥有大额现金的公司易受收购者的青睐和袭击，如公司将大量现金用于股份回购，可减弱收购者的兴趣，是为反收购“焦土战术”运用之适例；可以用来执行职工持股计划和股票期权制度；基于少数异议股东的回购请求权，实施股份回购，减少公司经营中的磨擦与冲突，降低协调成本，另一方面充分保障了少数股东权益。
　　
从我国证券市场实际来看，股份回购有利于为市场提供增量资金，稳定投资者的市场信心，且对于改善我国资本市场的产权结构和治理环境也具有重大的现实意义。尤其是在当前，“意见稿”规范了以减资为目的的回购社会公众股的行为，其客观上的“缩容”效应与股权分置改革带来的“增容”效应相呼应，有利于构筑二级市场的供需平衡。然而，也必须认识到股份回购也存在着一定的副作用:公司拿出大量现金实施回购，必将影响公司的财务结构；虽然回购在短期会增加每股收益等盈利指标，但现金的减少和资产质量的降低将会影响公司长期发展潜力，牺牲其它股东中长期的投资利益；股份回购对二级市场的股价影响较大，易助长内幕交易和投机行为。
　　
“意见稿”还需查漏补缺关于股份回购方式以及回购价格。“意见稿”第9条规定，“上市公司回购股份可以采取以下方式之一进行:证券交易所集中竞价交易方式；要约方式；中国证监会认可的其他方式。
　　
对于通过证券交易所集中竞价交易方式的股份回购，公司按照股票市场价格进行回购，监管机构仅需对是否存在价格操纵和内幕交易进行严格监管。有待明确的是，股份回购是否可以通过大宗交易进行？如果可以，则监管机构应该对该交易价格的公允性和对于所有股东的公平性提出必要的监管措施。
　　
对于要约方式，“意见稿”对于采取何种具体的要约方式并无规定。对此，国外一般有“固定价格要约”和“荷兰式拍卖回购”两种:前者是指公司在特定时间发出以固定价格，回购固定数量股票的要约，如果回购数量不足时，取消回购计划或延长要约有效期，如果股东提供股票数量超过要约数量，则企业可决定全部或部分购买超数量部分。此种方式产生的市场价格的溢价通常被市场认为是积极的信号，但回购要约执行成本过高；后者是指公司确立回购价格范围和计划回购数量，而后股东选择价格范围内某一特定价格投标，公司汇集所有有效投保的数量和价格，根据计划回购量确立最低回购价格。后一方式回购溢价低，选择性大，较为广泛采用。值得疑问的是，是否允许公司选择运用这两种要约方式？此外，如果公司能够提出为市场所接受的固定价格或者一定的价格区间，则由监管机构明确规定对上市公司实施回购的价格“不得低于”某一价格是否有必要？
　　
关于股份回购的支付手段与资金来源。“意见稿”并未明确股份回购的支付手段，建议予以明确。此外，考虑到为股份回购必须支付大量现金可能限制了有意愿实施回购公司的范围，且回购使营运资金耗费，也将影响公司未来的经营活动，因此，笔者认为应当拓宽回购支付手段，如发行债券或者为合并继而以接受其他公司股份作为回购股份的等价支付手段等，以此兼顾股份回购的调整资本结构的功能。
　　
关于回购的资金来源，“意见稿”仅在第13条要求公司董事会予以披露“拟用于回购的资金总额及资金来源”，但并无条款对其施加限制。由于股份回购的资金来源，不仅直接关系到公司债权人的安全，而且可能影响不同类别股东的利益分配(如可能有损优先股股东利益)，各国(尤其是将股份回购视为盈余分配方法之一的国家)对股份回购的财源多有限制。由于“意见稿”仅仅规范了以减资为目的的回购社会公众股的行为，而减资根据公司法之要求需经股东大会特别决议并履行保护债权人程序，因此对股东、债权人利益也有保障，故其资金来源并不限于可分配盈余为回购的资金来源，但考虑到公司法之法定资本制的要求，建议仍应明确股份回购的款项不得减损公司资本。
　　
关于库藏股问题。很多人批评“意见稿”未涉及库藏股问题，这一点笔者有不同看法。库藏股是指公司股份回购后并不立即注销，而是留于特定账户的股份。由于公司法第149条第2款规定，“公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在10日内注销该部分股份，依照法律、行政法规规定办理登记，并公告”。因此，几乎没有库藏股存在的空间。由于是否承认库藏股涉及到公司资本制度、公司会计制度等重大问题，显然，“意见稿”由于其效力层级问题，也不可能在这一点上突破现有公司法，而仅仅能对于以“减资”为目的的股份回购进行规范。但也必须认识到，由于仅仅规定了以“减资”为目的的股份回购，这也使得股份回购的功能大大压缩，一定意义上也使得上市公司进行股份回购的意愿和动力不足。
　　
关于市场操纵与内幕交易问题。实施股份回购可能增加市场操纵的风险、增加内部交易的可能性，因此，亟需在股份回购全程进行真实、准确、及时的信息披露，避免其成为公司操纵市场或内幕交易的工具。笔者建议在“意见稿”中明确由证券交易所的市场监察、上市公司监管等专责部门负责监管。
　　
关于股份回购和发行新股的问题。“意见稿”第11条规定，“上市公司在回购股份期间不得发行新股”。也有人认为，实施股份回购一般均是现金流充沛、负债率较低的公司，如果公司“有钱”回购股份，理应在一段时间限制公司发行新股筹资。笔者认为，如果采取这一观点，股份回购将使得公司在一段时间内不能通过再融资发行新股筹资，从而使得绝大多数公司客观上没有动力实施股份回购，则股份回购所有的积极意义也只能是一句空话。因此，在股份回购实施完毕之后，如果公司符合再融资的条件且也能够为市场所接受，“意见稿”不宜对其再融资设定期限上的限制。
　　
关于未经备案而实施股份回购的效力问题。从国外立法的例证来看，公司未经法定程序回购股份的行为是否有效存在着较大的争议。实践中多采相对有效说，即当出卖人为善意时有效，为恶意时无效。此外，对于违法回购股份的公司和董事，还课以相应的民事责任。由于“意见稿”所规范的仅仅为回购社会公众股的行为，一般认为，除了特殊的市场操纵和内幕交易行为外，二级市场上的大多数卖方均为善意自无疑义，因此，也以采用相对有效说为宜。分析“意见稿”之措辞，似乎也承认了未经备案而实施回购社会公众股的行为本身为有效，建议对此进一步明确。此外，“意见稿”还规定对未经备案的股份回购行为要“对公司及其相关责任人依法予以处罚”，建议在施加行政责任之余也对其课以相应的民事责任。