国金证券借东风：10元与20元的差距 国金证券, 舒卡股份, 下一步, 九芝堂, 湖南

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2006年的大牛市再次证明，券商股是最大受益者。国金证券，这个名不见经传的地方券商，借着股改重组的春风，顺利实现借壳S成建投(600109.SH)，成为一匹黑马。
据记者了解，2007年1月以来，国金证券及S成建投一直在忙于借壳相关的股权过户及股改方案的实施工作，为下一步工作做前期准备，以期年内实现国金证券整体上市。
据国金证券借壳方案，S成建投以全部资产和负债及新增股份置换九芝堂集团、湖南涌金和舒卡股份持有的国金证券合计51.76%的股权，国金证券整体价值作价12.8亿元，置换差价部分由S成建投向交易对方发行不超过7500万股新股作为支付对价，每股发行价6.44元。同时，九芝堂集团以所得的置出资产及1000万元的现金支付给成都市国资委，作为收购其所持S成建投47.17%国有股权的对价。资产置换完成后，S成建投持有国金证券51.76%股权。
本次股改完成后，S成建投总股本增至14598.27万股，九芝堂集团和湖南涌金分别占总股本的46.26％和27.23％。
目前，这个偏居西南一隅的中等券商市盈率已达30倍，直逼海通和宏源。而各方对国金证券是否高估的争议渐起。
资深投行人士分析，在经纪业务方面，国金在成都的市场占有绝对优势，公司计划2年内将营业部数量由14家增加到30家左右。
考虑到经纪业务的周期性，一般将0.04%的市场占有率视为营业部的盈利能力标杆，这种营业部具有较强的抗周期性。
整体上看，国金证券优质营业部不足半数，这是其营业部集中在成都地区所致，但未来可以通过调整营业部的地域分布提高绩效。
而其自营业务收入占营业收入的40%，是第二大收入来源，受新会计准则影响，2007年券商自营浮动盈利也将计入当期收益，在趋势向上的情况下，依此提升业绩的可能性较大。
然而，作为核心业务的投行业务，国金证券尚处起步阶段，根本无法与大券商抗衡。
经四川君和会计师事务所审核的盈利预测报告显示，2006年-2008年，国金证券主营业务收入将分别达27098.33万元、27988.86万元和30753.82万元，净利润将分别为9014.31万元、11058.20万元和15188.45万元。
国联证券分析师认为，以目前上市的最为纯正和优质的中信证券作为估值的标杆，预计中信2006年实现净利润15亿元，其当前PE超过60倍，PB超过8倍。
而在国金证券的利润来源中，自营利润比重较高，风险系数大，资本规模和投行地位更不能与中信相提并论，则国金在此基础上的估值水平应打5折左右，合理市值约为30亿元，即2006年PE33倍，PB5.8倍。
对应的S成建投市值15.5亿元，每股价值10.6元，目前市价已远远高估。在这么高的价格下，整合其余48％的国金股权无疑难度大增，而股价也将因炒作过度回归价值。
据记者了解，整合国金证券剩下的48%的股权以最终实现整体上市，将采用定向增发的方式，面对如此的高价，后进的股东是否愿意乖乖掏钱，还是个问题。
而为国金证券出具评估报告的红塔证券则更为保守。他们表示，国金证券和建银投资注资前的宏源证券具有较高的可比性，两者均为规范类券商，且以经纪业务为主要盈利模式，两者的投行和资产管理的实力均比较微弱。
国金证券与注资前的宏源证券具有相当规模的净资本。截至2006年上半年，国金证券的净资本为4.69亿元；注资前宏源证券的净资本为3.56亿元，国金证券的净资本规模高于注资前的宏源证券。
因此，国金证券按照宏源证券最低市值的90%得出合理市值为17.37亿元。对应国金2006年每股净资产1.207元，市净率2.75倍，2007年2.32倍市净率，其合理价格为3.32元。
而目前股指高涨，金融板块更成为追捧的热点，S成建投股价接近20元，券商股行情是否具有可持续性，先进者无疑因股价低估赚得盆满钵满，而后进者是否愿意买单，尚存在疑问。