重估券商：奢华的盛宴 吉林敖东, 亚泰集团, 宏源证券, 中信证券, 北京化二

vivili

一场奢华的盛宴令人垂涎又深感不安。
在博弈激情的驱动下，中国金融资产市场定价完成了由“中国折价”到“中国溢价”的历史嬗变。
2006年1月至今，已上市的中信证券和宏源证券的年度涨幅分别达537.8%，294.4%。而拟上市的广发、海通、国金、东北等券商股以及与之相关的北京化二亚泰集团等也不乏惊艳、华丽的表演。
券商概念板块俨然新贵，成为了继银行股后中国“大金融时代”另一面猎猎高扬的大旗。
在言必称价值投资的时代，任何具有想象空间的股票都离不开估值。
吉林敖东、辽宁成大还在屡创新高。一番亢奋过之后，各个研究机构拿出了他们构建的中国券商股价值衡量标准，在假设的长期牛市前提下，推理出具有成长性的盈利能力，计算出PE、PB倍数和评估标准，高估还是合理？
目前还无法得知，毕竟，与成熟大行相比，我们的券商还很年轻。
真正的安全边界也许只有经历几轮牛熊轮回后才会有较为准确的标准。
奢华的估值
进入2007年，券商概念板块呈现加速上升之势。
截至1月16日，短短两周，海通证券借壳的都市股份(600837.SH)猛升94.83%，宏源证券(000562.SZ)大涨39.56%，中信证券(600030.SH)累计涨幅33.56%，与广发证券借壳上市相关的辽宁成大(6000739.SH)和吉林敖东(000623.SZ)比翼齐飞，分别上涨了36.12%和27.79%。
券商概念板块全线持续飘红，就如冬天里的一把火，顺势把“中国溢价”的温度进一步推升。
然而，在财富效应沸腾的同时，仍有一些头脑相对清醒的人，却担忧溢价激情是否会彻底熔断理性估值防线，“中国溢价”的昂扬势头随时可能突然调头俯冲。
联合证券研究所所长吴寿康直言，“券商概念股已经价格不菲。以券商概念中的龙头中信证券为例，即使按照该公司2007年每股收益1元的乐观预计衡量，其市盈率也已近40倍市盈率。”
巨田基金一位基金经理委婉表述了他的无奈，“券商概念股的合理价格问题属于股值层面问题。但按照正常的价值逻辑已无法解释目前的市场现象。”
他强调，券商概念股和银行股一样，在估值层面上存在相当大的争议。倘若硬要为市场现实找出某种合理的解释，那就是流动性过剩导致的。
目前，市场上的热钱很多，资金要求的最低回报水平也在逐渐下降，相对于某种金融投资工具来说，它的资产价格自然会呈现不断上升趋势。或许这就是“中国溢价”行情得以延续下去的推动力量。
在“中国溢价”情愫推动下，中国券商或已成为全世界股价最昂贵的公司了。
国信证券金融工程分析师朱琰、李姗姗在2006年11月预测，2006年国内上市券商平均动态PE、PB分别为31.32和6.03；2007年国内上市券商平均动态PE、PB为23.99、4.77。
与国际主要市场相应估值平均指标对比发现，2007年，在券商业绩大幅增长的乐观预期下，国内券商PE是美国同行的2.2倍，日本同行的1.7倍，韩国同行的1.55倍；国内券商PB则分别是美国、日本、韩国的2.7倍、2.5倍、3.8倍。
上周，券商概念板块龙头股中信证券发布2006年净利润较2005年同期大幅增长450%提示性公告，国信证券随即将其目标价位调整为35-38元，给定2007年26.62倍的动态PE和5.53倍的PB估值。
数据显示，1月16日，美国全国性证券公司平均PE为12.23倍，PB为2.5倍。
溢价的逻辑
吴寿康认为，券商概念板块存在溢价，尤其是券商概念板块龙头股存在较高水平估值溢价的原因有两个：一是中国资本市场从制度变革向战略转型的大背景，令市场对中国券商的快速持续发展充满了信心；二是券商龙头中信证券已形成了核心竞争优势，给予更高溢价是市场对其大规模资本扩张能力的肯定和认同，同时在客观上，为中信证券利用资本平台整合行业资源创造了有利条件。
“从证券行业资源配置效率提升的角度看，给予行业龙头较高的溢价也是整个行业资本运作的必然需要。”
国泰君安券商研究员梁静认为，市场扩容和制度创新将推动经纪和承销业务继续高速增长。
可以预见，未来相当长一段时间内，在流动性充裕、人民币持续升值的宏观环境，以及股指期货、融资融券等制度变革等因素的综合推动下，我国证券市场将步入增长的黄金时期。
伴随着市场的持续走牛，股票市值、交易量和筹资额也将继续迅速扩张，并极有可能复制海外市场市值、交易量等主要指标成倍增长的盛况，预计未来5年业务收入的复合增速将保持在30％以上。
长江证券研究员钱锟认为，给券商板块予以较高市盈率倍数的原因在于中国证券市场的高成长性。如果将中国券商的高成长作为首要考虑因素，使用1倍的PEG(市盈率/增长速度)估值,给高成长的行业龙头50倍市盈率还是合理的。
Yahoo财经最新数据显示，美国证券公司的平均PEG为1.36。而相比美国成熟市场来说，中国新兴市场的成长速度更加迅速。从PEG指标看，国内上市券商板块尤其是龙头品种的市盈率，在能够保持高成长发展态势的前提下，似乎仍有一定的估值上调空间。
吴寿康认为，任何估值指标都有其内在缺陷。从国际估值的经验看，公司估值往往是用一套多元化的指标体系，通过多个指标之间的互相变化加以印证。
钱锟认为，对券商估值应以PB为主，同时参考PE。但由于我国证券市场目前正处于发展战略转型期，国内券商的盈利能力随着金融创新产品的推出会呈现爆发式增长，同时由于管理层鼓励优质券商IPO、借壳上市以及在行业内部收购重组，公司净资产也会发生剧烈变化，PE或PB在券商概念板块中的具体应用会有一定局限。
她强调，在中国证券市场高速发展的背景下，对券商估值引入PEG可能比较合适。“一旦中国股市走完爆发式增长阶段，就应该恢复以PB为主的估值方法。”
券业新变局
统计数据显示，深沪两市2006年交易额达18.35万亿元，日均交易额503亿元，均相当于2005年的3倍，券商实现的经纪业务手续费收入约 376.2亿元，较2005年增长119.7%，银河证券、国泰君安、申银万国等前十名券商实现总成交额107924.8亿元，占60家公司成交总额近 43%。
2006年，券商经纪业务继续上演着两极分化的传统大戏，与往年有所不同的是，证监会扶优限劣的政策开始发挥作用，权证等创新业务带来的市场机会和相关收益的差异，成为促使券业版图位移的新变量。
16家创新类券商创设权证总共实现收入17.0398亿元，而所有券商2006年通过股票交易实现的佣金收入只有159亿元(按0.2%的平均佣金计算)，权证收入占比约10.7%。
显然，通过权证创设业务，创新类券商在提高自身盈利能力稳定性的同时，也进一步拉大了与其它券商的差距。
证监会对于券商分类监管和净资本风险管理的政策导向，将会进一步加大券商未来盈利能力的强弱分化。即使在蛋糕扩大的牛市，那些非创新类券商今后的日子也并不一定会好过熊市中的苟延残喘。
2006年，券商投行承销业务大分化格局被演绎至新的巅峰。
全年共有74只新股发行，合计融资额达1731.441亿元，融资金额超过2003年和2004年的总和，中信、中金、银河和国泰君安包揽了IPO筹资额在20亿元以上的项目，4家公司的IPO承销金额占到整个IPO业务的76%。而在中小企业板2006年年以来上市的50家公司中，国信、广发、平安3 家券商完成了15个IPO项目，占30%的份额。
能否进入行业排名前10位，对国内券商来说正在变得日益重要。
上海伟海投资咨询公司2006年1-11月券商价值量排名结果显示，综合价值量排名前20名公司占全行业综合价值量的市场份额59.1%，占经纪业务价值量市场份额的57%，垄断了投行承销业务价值量的87%。