松绑“红筹困境” 投资界热望“跨境换股” 银行家, 俱乐部, 合伙人, 酒店, 外汇

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6月30日，一干西装革履的人士在深圳骏豪酒店大堂签到之后，被专车送往酒店所在的观澜湖高尔夫俱乐部的大宅会场。国内投资界颇为活跃、分量颇重的近30位投资银行家、风险投资商、会计师事务所合伙人聚首，为的是同一个议题——今年1月国家外汇管理局发布的《关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》（汇发?2005?11号文件）和4月国家外汇管理局发布的《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》（汇发?2005?29号文件）。

上述两份文件（以下简称“文件”）出台之后，因其触及国内企业海外上市的主通道——红筹上市模式而备受争议。有香港投资界人士称，“文件”出台以来，今年只有两家红筹公司——王朝酒业和中国玻璃在港上市，即使不完全由于限制，也不能与“文件”完全脱开干系。刚刚上市的中国玻璃的幸运之处就在于其操作早于“文件”出台的时间。
“这次是个闭门会议”，组织此次圆桌讨论会议的中国风险投资研究院（香港）一位工作人员告诉记者，会后形成的研究报告将被递交到国家外汇管理局和科技部等政府部门。
最近有关部门拟定中的有关企业跨境换股的规定，将为企业境外上市开辟“一条新的路径”。坊间多次盛传其即将出台，随着预期的一次次落空，投资界期望与监管部门坦诚相对的热望日益强烈。
根据记者最新得到的消息，有关企业跨境换股的规定，经过多次研讨，在几易其稿之后，文本已基本成型，主方向依然是鼓励民企海外上市，禁止单纯的资本外流。
少收了三五斗
中国风险投资研究院主办的此次圆桌会议设定了4个主题，包括：“文件”对风险投资的主要影响及主要原因：“文件”出台后，风险投资界如何反应；为规避文件的负面作用，国际风险投资在投资路径的退出渠道上有没有新的尝试；在保证国家宏观经济战略方针实施的基础上，能否提出改良政策和实施细则解决风险投资所遇到的阻碍。
这些议题基本上囊括了业界关心的问题，但更直接的话题是眼下的“政策淡季”，以及主管部门有何新动向。事实上，据记者了解，类似的小规模闭门会议在过去的几个月中已举办过数次。“有时几乎成了诉苦大会”，一位美商投资公司高管告诉记者，他手上的几个项目也搁浅了。他指指手中的公文包说：“我现在准备给它取个名字，叫‘浅水湾’。”
与会的软库金汇融资有限公司执行董事温天纳告诉记者，他认为主管部门出台“文件”主要针对的是两点顾忌：过多的境外资金投机人民币升值；不尽合规的MBO获益通道太过顺畅。但温觉得很无辜，“风险投资看中的是企业的未来，我们的钱进来是为了推动企业的发展，不是来炒作人民币升值的。从个人来讲，我们是不太喜欢选择MBO项目的。”
原先准备参加本次圆桌会议“炮轰外管局”的京华山一首席顾问刘梦熊，当日因急事未能出席，他在此前接受本报记者采访时说：“不能听到风就是雨，见到草绳就是蛇。”
根据上月创业投资专业研究与顾问公司Zero2ipo清科公司投资研究中心发布的《中国创业投资2005年第一季度调查报告》，中国创业投资继2004年第四季度创下历史最高纪录后，在今年一季度仅有28家中外创投机构对35家大陆及大陆相关企业进行了投资，投资额合计1.65亿美元，较前一季度下滑43％，亦少于2003年和2004年同期。
康达律师事务所律师娄爱东负责的一个红筹模式香港主板上市项目，2005年2月4日拿到商务部批文，6月6日终于得到外汇管理局的批文，“过去一般20多天就可以搞定。不过这已经算是不错了，据我了解的情况，这是11号文出来之后，第一个拿到外汇核准证书的项目。”
从临摹到揣摩
娄爱东所不知道的是，有很多她不认识的投资界人士密切关注着她的这个案例。
“11号文出台后，2月与3月，有很多案子送上去，没有说不批，但就是批不下来。接下来就出了29号文，但还是没有可以参照的操作细则，到5月份也还是没有什么项目得到批准”，一位投行“老兵”告诉记者。
一位业内人士介绍，“现在基本上是不批，地方上也都停了，不知道该怎么审核，关键是11号文和29号文都缺乏具体的操作性。很多消息都说外管局很快要出实施细则了。”
但是情况现在依旧不明朗。业界千呼万唤的这个实施细则，有传闻说，监管部门可能不会那么快推出来，很多意见都还不统一。
因此，娄爱东的这个项目受关注也就在情理之中了。温天纳说：“它给了一个希望，总觉得还是有一线生机，如果外汇来源符合规定，整个交易没有可疑性，还是有希望得到批准。”但温天纳怀疑主管部门是否会将之作为导引的案例。
过去的几年中，红筹模式突然走红。截至今年1月份，在香港主板上市的红筹股就有80余家，但此后红筹香港上市几近悄无声息。过去的上市道路戛然而止，与临摹对象的缺失相伴而生的是，对何种方式能得到批准的揣摩。
一家国内知名律师事务所在咨询若干官员后形成的政策分析意见认为，相关主管部门之间意见亦不同，其中有婉拒民企红筹上市模式，认为其资金通道对监管带来棘手问题的；有担心“假外资”问题滥用税收优惠政策，造成税源流失，支持“文件”的严控措施的；亦有倾向于认为，只要是将红筹上市模式纳入规范、可操作的有效监管之中就给予支持的。
不同的倾向使得达成共识的过程难以迅速完成，而嗷嗷待哺的各类中介机构则挖空心思揣摩着或许可以规避“文件”的做法。记者在采访中了解到，设想中的主要做法可以分为：变身——改变企业家的境内居民身份；隐身——通过境外信托或亲朋好友隐藏境外企业实际控制人；分身——通过多次并购抹去关联关系。
设想中的做法很多，但鲜有人真正去尝试，一位律师事务所合伙人说：“现在都批不下来，我们何必去撞这个枪口？弄不好反而坏了名声。”
期待新规
事实上揣摩亦很难，其难度在于：“两个文件，乍一看才两条线，后面实际上有一个大线团。”
一家律师事务所发给本报的分析意见厘清了“文件”背后的“线团”：“11号文”第一条的规定将《境外投资外汇管理办法》的适用范围扩大到境内居民，而第四条规定的报外汇管理部门的资料要求，使得又进一步多出了发改委去年10月颁布的《境外投资项目核准暂行管理办法》规定的核准文件。从而又为个人境外投资增加了发改委对境外投资的核准程序。其第二条引申了《外国投资者并购境内企业暂行规定》第九条第五款的规定的含义，因此为了“换取境外公司股权凭证及其他财产权利而出让境内资产和股权的”，也应取得外汇管理部门的核准……
解开这个大“线团”很难，投资界普遍期望拟定之中的有关企业跨境换股的规定能成为劈开“线团”的“亚历山大之剑”。商务部条法司投资法律处处长温先涛告诉记者，“这个事情虽然不保密，但是很复杂。已经形成好多稿，现在基本成型了。”
而记者最新从相关部门了解到，新规计划在年内出台，拟由商务部、国家税务总局、国家工商总局联名发布。
跨境换股，是指境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份作为支付手段，收购（或并购）境内企业股东的股权、境内企业增发的股份（或境内企业资产）的行为。
关于跨境换股，先前的一些规章文件中已有一些“蛛丝马迹”。比如，《国务院关于进一步加强境外发行股票和上市管理的通知》、《境外投资项目核准暂行管理办法》、《外国投资者并购境内企业暂行规定》和国家外汇管理局《关于完善境外上市外汇管理有关问题的通知》，都有“换股”的说法或类似的含义。
今年4月中旬，四部委相关官员召集投行、风险投资者以及律师、会计师等中介机构人士在广东开了一个讨论会。
何培华律师参加了讨论。他向记者指出，规定草案划定了跨境换股操作不得逾越的红线——符合国家利用外资产业政策、依法纳税、不违反外汇管理制度、不导致国有资产流失。实际上涉及到商务部甚至发改委、国家税务总局、外管局，甚至国资委和证监会的职权。实际上，最早也是商务部牵头、四部委一起动手起草这个规定的。证监会、国资委并没有参与。
据记者了解，先前征求意见的草案分五章24条，规定对所涉及的相关部门职责做了安排：“跨境换股应经商务主管机关批准并向外汇管理机关办理核准登记手续，还应向登记管理机关办理设立登记或变更登记。”关于税务问题，有税务机关监督，具体办法由国务院税务主管机关制定。
娄爱东律师分析，“向外汇管理机关办理核准登记手续”，“核准登记”介于“批准”（要进行实质审查，审查机关有批或者不批的实质决定权和自由裁量权）和“登记备案”（只涉及表面审查、形式审查，只要符合形式要件，一般没有实质决定权）之间，很难定义得比较准确。“我的理解，要是按照11号文的精神，这个核准和批准没有区别。”
草案对实施跨境换股的境内企业和境外公司的条件和审批程序有详尽规定，最受业界关注的是“对于特殊目的公司的特别规定”，草案对此有专章规定。
何培华律师介绍，依照《规定》，境内的民营企业或个人可以在境外设立特殊目的公司，也即“壳公司”，再以“壳公司”的股权或增发的股权置换境内企业的股权，当“壳公司”用境内企业的股权等实质资产填满后，特殊目的公司就可以在境外上市了。
实际上，这种做法与前几年境内企业在香港买壳上市差不多。不同的是，在以前，民营企业难以享受在香港买壳上市的待遇，因为只有中外合资企业的股东才能将持有的部分股权转让给“壳公司”。
经审批，如果该特殊目的公司获准实施境外换股，颁发的批准证书上将被注明“境外特殊目的公司持股，自营业执照颁发之日起6个月内有效”，如果特殊目的公司在此期限内无法完成境外上市程序，可以再延期一次，但最长期限不超过6个月。
对于特殊目的公司，“用以置换的股权在并购时可以暂时低于境内企业被并购股权的价值”，只要保证境外上市后股票发行价不低于其所对应的境内企业股权（或资产）的评估价。这对于实际操作非常有利。
温先涛认为，政策宗旨是“维护正常的资本跨境流动秩序”，禁止单纯的资本外流，要鼓励企业特别是民企到境外上市融资，具体的条款目前仍在讨论当中，具体制度上还存在不确定性。
据悉接下来在9月8日，中国风险投资研究院将聚集来自国家外汇管理局等部门的政府官员和投资界就相同的议题做面对面的交流。