虽然，国家外管局的两个文件让外资VC的投资行为一度陷入低谷，但是这并没有影响外资的投资热情，产业投资基金这个在海外非常流行的投资手段，于2005年的上半年在中国传统产业展开大规模的收购战。
一纸文件让一个行业从快速的发展期迅速的陷入停顿期，在以往的行业数据统计中似乎并不多见。尤其是随着时间的逐步推移，这种影响力正在迅速的向整个产业链的上下游扩移。始于2005年1月24日的“11号文件”、4月21日的“29号文件”给VC业所带来的冲击波正在迅速的蔓延。
但是外资并没有因此而停止投资中国市场的计划。一些一直在关注中国行业投资的国外资金在2005年的上半年反而加快了进入中国的脚步，他们进入中国的通道是利用产业投资基金对中国具有较高发展潜力的行业进行大规模的投资。
外资股东方（LP）对VC的严厉指责，对产业投资基金却厚爱有加，一度让风险投资公司的合伙人郁闷不已。
虽然，中国的跨国(境)收购交易最近几年才刚刚起步：在过去4年中，中国逐渐出现了一些大型跨国收购交易。但是进入2004年，收购市场情况出现很大变化，在产业投资基金的催化下，跨境交易迅速增长30%，总交易额突破百亿美元。除日本之外，中国跨境收购比例约占亚洲所有收购的15%，尤其是在2005年上半年这一数字还在不断增长，最新统计显示，2005年上半年的增长率将会在35％左右。
“来自海外的产业投资基金的LP最近频频打来电话，询问有关中国行业是否能投资，收益率多少等等问题，表达的意见主要还是在关注中国行业投资的情况下，准备或者加码进入。国外资本运营公司已经成为收购及金融市场最为活跃的部分。”一直从事为外资产业投资基金做咨询顾问的华安信合投资咨询有限公司董事长兼CEO胡航对本刊记者说。
现在不仅随着凯雷投资集团、华平投资、新桥资本集团、摩根、美林等等一直关注中国市场投资的投资集团仍然活跃在产业投资基金的前线外，一些关注中国行业投资已久的国外老牌产业投资基金也开始加大对中国的关注力度。近日传言拟入股联想集团的三大私人资本运营公司之一的德州太平洋集团，其创始合伙人吉姆.考尔特目前就管理着58亿美元的产业投资基金；号称世界最大的产业投资基金黑石集团(Blackstone Group)在全球有65亿美元投资，他们都准备将部分资金引入中国市场。
VC进入冰冻期
最让风险投资公司的合伙人担心的事情，在2005年春夏之交的季节终于出现了。6月，对于外资风险投资公司来说，是一个漫长而紧张的一月，在这个月里数家外资风险投资公司相继接到来自海外LP的一封来信，信中大多都是言词激烈的询问：“为何在中国的投资出现非常大的政策限制，公司没有及时的按照公司相关规章制度向股东通报？这种状态需要持续多长时间？”相信每一位接到这样信件的风险投资公司的董事总经理心中都不免烦躁，但是仍然需要面带微笑地说：“我们正在和有关部门进行沟通。”
具体沟通多长时间？沟通的最后结果是什么？有利于风险投资公司的资金进退，还是更加的限制这些风险投资公司资金的进入流向，现在还不得而知。但是，对于这些整日游走于产业链各个环节的VC们目前已经处于非常被动的环境之中。
“11号”、“29号”文件让一直在国内享受优厚待遇的外资风险投资基金一度陷入冰点。在2004年第四季度VC在中国总投资额达到12.5亿美元创下历史最高纪录后，中国创业投资在2005年的第一季度跌落至历史同期水平之下，只有35家内地及相关企业获得总计1.65亿美元的投资。这一数据低于2003年和2004年同期，2005年上半年，风险投资退出活动异常不活跃，仅有6家创投机构从5家被投企业中实现退出，退出水平为2003年以来的最低。如果VC现在所处的政策环境没有进一步改变的话，2005年将是VC冰冻年。
“幸亏一些大的国外LP不是很懂中文，而英文的主流投资类媒体还没有关注到这个事情，因此，很多的LP还不知道外管局发布的两个文件对行业影响的重要程度。”一个VC经理对本刊记者说。
中国中小企业的投资机会在哪里，有多少利润可以产生，与亚洲的其他国家相同的投资相比，中国的企业是不是一个高利润的产生地？LP这些言词激烈的问题让一直有着“问不倒口才”的VC们心跳加速，如何回答？只有等最新的外管局相关解释性文件出台后，才可以进一步的向自己基金的股东方解释，但是现在经过近半年的时间，在政策上并没有看到任何的、针对风险投资公司投资行为网开一面的松动迹象。
一切仍然处于静止，但是静止并不代表沉默。
来自风险投资核心人士的消息称，现在很多知名的风险投资公司董事总经理正在积极的和外管局以及商务部等部门商谈如何解决风险投资业目前的困局。中华创业投资协会理事徐新在接受本刊记者的采访时，对未来的发展趋势还是表示乐观的：“我们做正在进一步的沟通，重要的就是将我们的想法尽快的传递给政府的有关部门，使随后出台的细则更有利于VC的运作。”
VC与外管局交谈的焦点问题是，外管局是否应该有“QFIIVC”（合格的风险投资机构）的审批权。现在的外管局发布的两个文件，还主要是停留在外汇管理登记备案的环节，如果要进一步的区分“三假”（假投资、假收购、假出资人）和国有资金外逃，随后的一点，就是成立类似于证券市场的QFII制度，也就是这些外资的风险投资公司需要在相关部门进行核准，如果符合QFIIVC的要求，在境内的投资则是顺利的、受到保护，但是如果没有通过QFIIVC的资格审批，这些公司在中国境内的投资将会受到一定的限制。
据来自VC界最新的消息称，相关部门制定的QFIIVC制度的条款非常严厉，它限制的内容主要有：资格条件、投资登记、投资额度、投资方向、投资范围、资金的汇入和汇出限制等等。比如其中几点要求：风险投资公司合伙人必须是具有三年以上从业经验，公司必须在国内投资一定数量的企业并最后成功海外上市。也就是说，这些VC的过往业绩必须是符合有关投资以及外汇管理的相关规定要求，这样，相关的VC才能拿到QFIIVC的资格证。
从目前进入中国的近400多家外资背景的风险投资公司的资料上看，如果真的按照QFIIVC的要求体检的话，将会有一定数量的VC将会受到冷落的待遇。
其实，最让一些风险投资家担心的事情，还是来自自己的投资人LP方面，这些拥有大量资本的国外资金管理公司诸如养老基金、铁路基金、富人资金等等，大多还不知道中国现在的投资环境在两个文件后竟然出现冰点，如果，这些LP的核心成员评判投资中国境内的等级下降，他们将会减少对风险投资公司资金的供给。因为，他们的资金是全球化的运作，哪里的投资相对透明，哪里的盈利率高，资金自然是向哪里流入。
当然这一幕，对于任何风险投资公司都是不愿意见到的，尤其是正在或者即将游走于他们之间的新近募集资金的风险投资公司。任凭你说得前景多么美好，这些LP还是最关心资金在最安全的前提下取得多少收益。
VC 的冰点效应正在逐步的扩大，以至于直接影响到整个行业的正常发展，新基金募集受挫，中介机构处于亏损状态，投资中小企业全面停顿。如果VC冰点持续，将会出现行业冰冻期。
这对于拥有良好项目的中小企业来说，同样不是一个好消息。一个项目的发展在VC的注资下，就会犹如火箭发射，火箭的一级推动必须将企业送入快速运行的轨道，也就是说，企业在发展一定规模的情况下，必定需要来自外部资金的助推，但是在VC资金的推动下，很快还需要大笔的资金进入，也就是上市环节，进行扩大生产，否则在后续资金跟不上的情况下，好的项目也会出现停滞或者技术被超越。
产业投资基金大举进入
风险投资公司在外管局两个文件的制约下，出现全行业的冰冻期。但是，这并没有影响外资进入中国的热情，他们同样认为，具有高速增长的中国，一定是“金矿”出现最多的地方。对于这些国外的资金拥有者来说，如果投资中国快速发展行业的话，则会是另一种感受。外管局的两个文件仅仅是限制了VC的资金流动，但这并没有影响到国外大资金对中国经济发展以及对这个市场的估值。他们可以换种方式进入中国，产业投资基金的大行其道恰恰说明了LP的选择。产业投资基金关心的并不是快速的给企业注资，并通过海外资本市场上市退出，他们最关心的是投资中国什么样的行业可以获取稳定的、高额的回报，他们尤其关注中国的传统行业。
在2004年底，中国已经成为亚太地区、日本除外收购交易最活跃的市场。2004年中国公司的海外收购金额接近70亿美元，而2005年可能达到140亿美元，2004年中国企业的海外收购规模比2003年增长了50％。去年我们吸收外国直接投资是1600亿美元，接近全球外国投资的10％，其中产业投资基金做出的贡献功不可没。
目前在我国轻工、化工、医药、电子、机械等行业，跨国公司所生产出的产品已经占据中国国内三分之一以上的市场份额，并使其获得巨大的垄断利润。在我国的反垄断法出台之前，如何解决外资的垄断问题已经成为了非常重大的问题。
“2004年，中国在亚洲国家(除日本外)的总收购额中的比例仅占20%，2005年以及未来数年，中国将成为世界收购行业中的重要国家。”国际知名投资银行雷曼兄弟全球收购业务部主管马克.夏弗在接受媒体记者采访时这样表示。
高盛产业投资基金业务主管们在不同的场合接受记者采访时经常喜欢讲述一个同样的故事。
11年前，高盛投资集团参股中国平安保险公司，当时用3500万美元换来今天６亿美元的回报，“虽然用了11年，但值得。”数据显示，1994年高盛投资集团进入平安保险时，平安的保费收入是10亿元人民币，而2004年保费收入增长了60倍。“我们不希望早早地把一个企业推上国际资本市场，投资是一个长期的赛跑，是马拉松，我们不是短期投机者。”
现在看来，这个故事很具有代表性，产业投资基金更加的关注中国行业的发展，尤其是具有相当受众群体的行业发展，上市不是惟一的目的，享受行业快速增长的发展才是这些产业投资基金的选择。在对行业的切入点上，VC在投入的前期，首先想到的是退出，而产业投资基金切入的时候，一定是看这个行业必须是否是成熟的，高增长的。这个行业的回报应该足以支持产业投资基金的理想回报。VC的回报高，但是风险大，产业投资基金回报少，风险也小。
在2005年VC募集新基金并不理想的环境下，但是，同样是外资投资基金却是呈现出另一番景象，许多国外的LP股东经常询问有关的产业投资基金公司，中国的行业投资机会，是不是要扩大募集资金的范围等等。
投资平安保险仅仅是高盛在中国的投资活动的热身，这家美国著名的投行随后的投资活动更让人们兴奋。
2005年４月13日，高盛集团宣布已经完成了旗下托管基金“高盛资本伙伴第五基金”的募集工作，集资总额为85亿美元。这是高盛第五只致力于产权协议投资的全球性多元化基金。高盛公司向此基金投入了25亿多美元，占总基金份额的30％。高盛员工投资10亿美元，其他投资者包括公司客户群中的部分够资格的机构投资者，以及高资产个人。
“有了‘第五基金’，我们具备了继续进行企业股份收购的优势，而这一领域的规模在过去的几年中发展迅速。”高盛董事总经理及直接投资部主管Richard Friedman对记者说，同前几期基金一样，第五基金将通过对具有优秀管理队伍的高品质公司进行产权投资来寻求长期的资本增值。它的投资方式包括杠杆收购、重新资本化，以及通过增长型投资向公司的收购或扩展交易提供资金。该基金将投资于广泛的行业，而且通过参与所投资企业的战略决策以及运营理念的制定来创造价值。据最新消息称，高盛投资集团的“第五基金”准备将其中的30亿美元投向中国市场。
如同高盛投资集团一同看好中国传统行业投资机会的还有很多产业投资基金。诸如，美林、摩根、凯雷、华平等等数不胜数的世界著名投资公司。例如，专事企业收购业务的凯雷投资集团也准备推出一个价值100亿美元的产业投资基金，其中部分资金用于中国市场。
外资的饕餮盛宴
随着世界经济全球化的步伐加快，继跨国巨头全面推进中国战略之后，全球范围内中小跨国企业向中国转移制造平台、抢滩中国市场的运动正在形成。
中国有没有未来可以进入世界500强的企业，如何走捷径进入世界大的企业行列，收购成为最好的方式。国外LP为何看重中国这个市场，中国没有大的世界企业？
2005年5月9日，汇丰集团全资附属公司汇丰保险集团有限公司(HSBCInsuraneeHoldingsLimited)宣布，该公司已签订协议，将斥资81.04亿港元(10.39亿美元) 再次收购中国平安保险(集团)股份有限公司的9.91％股权。根据协议，汇丰将按每股13.2港元(1.60美元)价格购入613929279股平安股份。
继2004年摩根士丹利房地产基金收购世界贸易大厦后，这家投行已经决定收购浦西原第一高楼—人民广场西侧的上海明天广场，而成交金额将可能达到32亿元之巨，而这意味着上海写字楼的最高成交价纪录即将诞生。另外，摩根士丹利已经以8.46亿港元代价收购了上海永菱房产发展有限公司92%的股权，其中包括中海发展旗下福邦投资持有的60%股权，从而将“上海广场”收入囊中。
近期，Texas Pacific Group、General Atlantic LLC以及Texas Pacific和Blum Capital Partners的关联公司新桥资本3家私人资本运营公司将出资约3.5亿美元以发行担保债券或优先股的形式参股联想集团。市场人士认为，三家私人资本运营公司进入联想集团将为其带来新的专业知识，协助融合具有较大差异性的中西文化；同时通过参股联想集团还可以使其直接进入亚洲市场并在亚洲进行更大规模的投资。
这些大规模收购仅仅是2005年众多收购案例中的代表。
其实自2004年开始，中国的收购行业就一直升温，多起大额投资案例曾备受关注：亚马逊收购卓越、盛大收购Actoz Soft，到2005年的盛大收购新浪19.5%的股权，鼎晖创投、摩根士丹利联合投资山水集团；高盛入股海王生物；凯雷被传入主徐工集团等等，收购的双方涉及国外行业巨头，国内行业领导企业、国内新上市企业、国内外新兴企业等各方角色。根据统计资料显示，仅2004年，新兴企业相关收购案就超过20宗。
中国的收购市场经过几年的沉寂之后，在2004年的下半年再次出现升温迹象，一些大型收购交易陆续达成并且规模日益加大，而同时另外一些企业也都跃跃欲试跻身于收购市场中，而且在已宣布的多起收购案中，传统行业、电信、医药等行业进行业务结构调整的收购交易频繁发生。
但是，即便如此，国外的LP对投资中国来说，这些投资行为都仅仅是试探性的举动，还没有到大规模进入的时候，虽然现在的进入资金对于中国企业来说，数额已经很可观了。外国的LP将资金投入中国市场后，他们会加大对中国市场的研究力度和关注度。尤其是行业的关注度。业内人士认为，外资在中国继续推出超大规模基金的趋势已经明显。有理由相信在未来的5～10年，中国将会出现50亿美元的基金规模。
细解产业投资基金
“我们现在遇到的问题，不是资金需求多少的问题，而是能否选择到好项目的问题。外资合作伙伴希望在公司治理和日常管理方面能够施加较大的影响，多数情况下，外资合作伙伴通常需要最终能够控股。”从事收购行业财务顾问8年之久的华安信合投资咨询公司董事长胡航，自从联想控股并购基金成立以来，一直负责这家多达15亿元人民币的产业投资基金的财务顾问工作，他们的工作就是如何给这个产业投资基金提供全方位的服务。
全方位的服务，不但包括该基金关注的行业发展以及企业发展咨询，而且还和联想控股并购基金一起筛选投资项目等等开展类似投行的业务。
他给本刊记者详细解释了收购交易当中出现的一些问题。通常来讲，一个典型的收购交易主要有四个阶段组成，从一开始制定收购的策略，到目标的筛选，到收购交易的执行以及交易之后的整合和实施，这四个阶段实际上是紧密相连的。
他认为，不同的国际收购战略实际上每次都有所不同，有的是觉得战略的定位是要提升企业价值，有的收购企业是为了收购好的品牌以及核心的技术，还有的是为了占有更多的资源，另外有的企业是通过收购可以占领国际市场和获得全球的地位，或者说是为了实现市场和利益，提高生产效率，以及有一些是为了扩大规模，实现规模经济。
在项目筛选阶段，如果做这种全球性的收购或者是跨国收购的话，通常之间要最初选100个以上的目标，看哪些项目适合它的战略。然后筛选阶段从100多个项目中根据公司的战略考虑，筛选下来变成10个到50个候选目标。最后如果能从这些里面再选出少于10个收购目标的企业，筛选的任务就完成了。
到了交易的执行阶段就是关注交易的一些基本条件，还有基本的内容能否达成一致。然后为了能够确定最终的收购价值，必须要做出调查，还要为整个交易设定一个最好的架构，在这个价格双方达成同意之后就到了法律合同条款的阶段。
“这些就是我们看到的在整个交易收购的实施和整合阶段遇到的各种各样的业务和公司层面的问题。”胡航说，解决问题越快、越有效的实施和整合，这就是使交易成功的关键。还有一点就是境外投资者在中国遇到的常见问题：比如他们经常觉得我们的交易的透明度不够，还有一个很突出的就是国内企业常用的估值方法和国际惯例有很大的差异，以及中国的外汇管制方面的问题。
“特别好的企业是基金找上门，主动上门的企业，一多半都不太理想。”中国市场是否有足够的、具有相当规模的项目，让这样大型的资本运营基金在五年内充分投入？和VC不同的是，产业投资基金对行业的关注更多一些，行业特点鲜明。而VC并没有行业的区别。还有一个是考虑体制的改变，有的企业可能通过改制很快就变好了，有的企业则还是维持原先的状态，产业投资基金是为了一加一大于二。VC投资高科技公司，如果后者可以快速发展的话，上市是没有问题的，而传统产业则不是，一般企业没有很大的高增长，不是爆发式的增长，但是发展一定很稳定。
其实，国内企业与外资合作伙伴成功建立战略合作伙伴关系后，外资合作伙伴不仅能够带来资本，而且在最佳做法、技术专长、产品服务以及管理知识方面提供商业价值。另外，外资合作伙伴希望在公司治理和日常管理方面能够施加较大的影响，多数情况下，外资合作伙伴通常需要最终能够控股。对外资合作伙伴和中国企业来说，以上这些原则对为股东、债权人、客户、员工及政府创造长期的价值至关重要。外资合作伙伴通常在建立战略合作关系方面有比较苛刻的要求。
产业投资基金是不是越大越好？Richard Friedman的意见比较有普遍性：“主观上讲是越大越好，但是这必须和管理层的能力，市场环境的成熟度有关，目前中国的市场环境还不具备运作大资金的能力。”
产业投资基金在中国的投资方针和在美国的基本一致，每笔大约在1000万～1500万美元。但是针对目前中国的市场环境，产业投资基金的战略还是有所侧重。比如高盛的“第五基金”在中国的关注重点还是大型国有企业民营化市场，关注介于5000万到两亿美元或两亿美元以上的国企民营化项目。高盛目前在中国的投资项目包括平安保险、中国网通、中芯国际、海王星辰、分众传媒等。其中，平安保险、中国网通和中芯国际已相继在中国香港或美国资本市场上市。
但是，这也并不影响这些产业投资基金同样关注中国的中型企业的发展。在本刊记者采访的三家产业投资基金公司投资主管都普遍认为，在中国未来会继续投入5～10个规模在500万美元左右，具有很好的成长性的项目。此前2005年3月，高盛刚刚才向江苏雨润投资3000万美元。
如果说，VC关注的目标是中国1400万家中小企业中的优秀者，那么产业投资基金关注的则是中国数百家传统行业中的领导者。从数量级上看，产业投资基金关注的范围和广度没有风险投资的宽泛，但是在选择项目方面，二者却有非常大的共性。
直观上，一般的VC都是在几百万美元，但是产业投资基金都是在几千万美元的数量，对于产业投资基金看重的是大的投资行业，比如机械行业里面的挖掘机械行业；这个行业容易产生巨无霸，成熟的产业，成熟的市场。并且一定是成熟的产业，更重要的是更看中小企业的管理团队。
“首先是一个快速发展的行业，行业年增长始终维持在一个较高的水平。关注这个行业的前五名。”胡航对记者说，这也是他给联想控股并购基金寻找项目的最基本原则，在满足这些原则后，产业投资基金关注的一条就是，这个企业产品的市场占有率。当然，这个企业的管理团队和经营理念是双方股权合作的基础。传统行业的清晰度比中小企业好，透明度高，利润和行业的布局基本上很清楚。产业投资基金现在面临的问题就是如何挖掘出好项目。
“市场占有率是一个非常关键的数据，我们更看中具有网络巨头和一个强大的管理团队的企业。销售收入最好在10亿元～20亿元美元。”亚太企业投资管里有限公司（香港）董事总经理金柏西对记者说：“我们更关注那些看得到，并且可以做得到的领域和项目，比如医药、医疗器械和零售。”产业投资基金基金现在关注的行业主要是：机械（机械零部件、挖掘机械）、医药、房地产等传统行业。
国企改革对于这些产业投资基金来说，是一个具有较大“金矿”概念的地带，这里面存在许多的隐形利润，比如，股权如何定价的问题，是账面核准价值还是市场化定价，这两个价格相差很大，许多国有企业的地皮在原先都是国家划拨的，没有记入账内等等计划经济的痕迹非常多，现在的股权大多没有包含在内。但是随着国企改制完成，以后的收购项目就是很广泛的，也就是完全市场化的收购，并不是考虑太多股权性质。
国外较多的产业投资基金经理大多数认为，全球范围内将掀起新一轮收购热潮，而且现今的收购将以全球化的形式拓展，通过全球收购将扩大企业的规模经济和盈利水平，重组全球范围内的产业分工体系，通过收购原有的竞争对手,利用比较优势实现业务和服务的扩张，从而取得产业垄断地位及领导地位。因此今后的收购与重组将围绕着全球产业化升级而展开。
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发表于 2011-5-30 16:56
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