从5.5元到15.98元：兴业IPO定价三级跳 不良率, 市盈率, 三级跳, 宏观调控, 兴业银行

zhaoyp

1月26日，兴业银行(601166.SH)公告称，该行A股发行价格为15.98元，对应市盈率为32.50倍。这意味着兴业银行以适中的市盈率，获得了发行价格以询价区间上限价高开，并藉后发之势颠覆了上市中资银行的内在估值。
高位估值实难从兴业银行的技术面得到圆满佐证。兴业银行只是中资银行第二梯队的一名“中等生”。由于转型尚未到位，在各家银行扩张零售银行和中间业务之时，它并没有明显的竞争优势；加之对同业负债和债券投资比较依赖，也增加了宏观调控之下的风险隐患。但市场仍从它的不良率低、盈利能力强等层面看到了长期回报的信心。
最终，市场做了兴业银行的最大推手。兴业银行充分从金融股对中国股市的杠杆效应中获得实利，弃H股只选A股又预留了极大的后手。在流动性过剩和股市狂潮之下，避开了金融股集中上市期的兴业银行直取2007第一银行股，神话由此催生。
“中等生”受惠大势
兴业银行上市之初，市场预期已是大涨。
中金、中投、银河、华泰、平安、兴业、国金等数家券商在其研究报告中，都对兴业银行的首日定价预测在20元至30元之间，而询价区间下限也多在14元以上。
个中看好首在盈利能力以及对股东的回报。兴业银行财务资料显示，其近年业绩增长迅猛，2004年和2005年净利润增长分别为23.13%和39.61%。2006年1-6月公司实现净利润17.46亿元，达到上年净利润的70%。而其2006年上半年净资产收益率(ROE)为12.35％，在上市银行中最高，即使考虑上市增资因素，其
ROE也在前三甲之列。受此影响，华泰证券研究员刘晓昶在其报告中给出的兴业银行2006年至2008年的净利润分别为32.43亿元、42.22亿元和55.32亿元，净利润增速分别为31.56%、30.19%和31.03%。
其次，兴业银行的资产质量也得到市场肯定。兴业银行2006年中期不良贷款为58.66亿元，仅比2005年末增加2.19亿元，不良贷款率为2.01％。2003年年末至2005年年末的不良贷款率分别为2.56%、2.50%、2.33%，呈逐年下降趋势。利息回收率也一直保持95%以上的较高水平。同时，兴业银行贷款损失准备金覆盖率自2003年底以92.73%高扬之后，到2006年6月末又上升至100.28%，这加速了盈利能力的提升。
于此，成长性较好成为市场对兴业银行的基本判断，渐以形成了对兴业银行的较高估值和前景预期。询价之后，兴业银行于1月22日确定了15.00元至15.98元／股的发行价格区间。
不过，有些因素却被忽略或在估值中权重过低。首先，在资本约束之下，发展零售银行和中间业务成为转变盈利模式的最大抓手，各家银行的新市场争夺战也已愈演愈烈。在此方面，兴业银行虽也谋划有年，但却竞争乏力，除消费信贷业务发展较快外，整体在上市银行中处于中下游水平。
无奈之下，作为传统业务的信贷业务长期作为兴业银行的主要盈利点，其贷款比例占到总资产的50%以上。2006年6月末，存款总额达到3852.19亿元，比年初增长8.45%；而贷款总额达到2922.58亿元，比年初增长20.48%。差距较大的不同增幅，显示兴业银行仍以市场突进为主。由于迅猛的贷款增长尚未受到经济波动的考验，个中潜在风险实难预料。
与此同时，兴业银行债券投资也过重，比重占总资产的25%强。中金公司分析员称，债券投资比重较大，在未来加息过程中将承担一定的利率风险。同时，兴业资金来源中对同业负债依赖性较强，如果流动性大幅紧缩将使其资金来源或者资金成本面临挑战。
“综合来看，兴业银行在估值的技术面上只能打个七分，中等生而已。”广州某证券分析人士称，真正带给兴业银行以高估值的是金融股大势所致，兴业银行成了2007年最大的直接利益分享者。
错位上市
一个戏剧性的反差是，就在半年前中国人寿、宝钢、平安等争夺兴业股权之初，券商对兴业银行的普遍估值在5.5元至6.5元之间。半年之后，兴业银行IPO发行价区间飙升了近三倍。
个中原因，无非大势所系。
半年前，机构普遍认同给予银行股2倍至2.5倍PB的定价。但半年来银行股的市价表现成为兴业定价的直接参考指标。平安证券研究员邵子钦称，按照市场上诸如民生、招行等中小型银行股的发展态势，给予兴业银行3.5倍PB(市净率)的定价。“市场起了很大变化，需要对银行股估值有了一个较大的提升。”
邵所谓的“市场变化”就是2006年股市狂潮中金融板块的狂飙突进。由于稳健特性和市场规模，金融股占据股指的权重增加，杠杆效应突出，加之2006年的集中发行，金融股正在成为股市的中流砥柱。而1月19日召开的全国金融工作会议定下的改革基调，也在客观上间接为兴业银行增加了砝码。
“错开2006年集中上市，直取2007年第一只银行股，这是兴业银行的谋算。”上述广州证券分析人士称，这是兴业估值高的第一个外势。第二个外势就是兴业银行弃H股只选A股，预留了后手，增大了预期。此前，兴业银行在H股和A股的问题上徘徊不定。第三个外势则是持续的流动性过剩。“可以说，兴业银行在估值的外势上拿了满分。”
也因为此，有市场人士认为兴业银行是沾了大势的光，本身估值偏高。