机构投资者可以将重要的资产通过做空指数来规避风险，比较常见的做法是做空股指期货同时做多某些证券来建立一个套保组合。
我们认为，封闭式基金可以作为多头头寸的比较好的标的物。这是因为封闭式基金大多选择绩优蓝筹股票投资，长期以来收益率都跑赢大盘，同时封闭式基金净值和大盘特别是沪深指数又有比较高的相关性，适合作为套保的标的物。而恰恰是这样一个走势和市场高度相关，收益率好于市场的资产品种，却存在高度不合理的折价。
封闭式基金之所以处于极端不合理的高折价状态，其原因之一就在于封闭式基金到期时即使能够按净值赎回，其净值也存在一个高度不确定性，不像同期到期的债券有确定的本金和利息。投资者对到期时净值的担心是导致折价存在的原因之一。然而，股指期货如果能够推出，那么我们完全可以利用股指期货和封闭式基金构造一个套期保值组合，做空股指期货来对冲基金净值下跌的敞口风险，而剩下的收益空间就是封闭式基金不合理的折价率了。
封闭式基金与沪深300指数高
度相关
要建立套保组合，首先要看多空两个头寸的资产相关性如何，如果相关程度低，那么不但很难做对冲，而且风险很大。因此我们考察了周回报率的相关性（由于封闭式基金只在每周末披露净值数据，所以用周回报数据）。时间段取自2005 年1月7日到2006年9月29日（沪深300指数在2005年1月7日推出），计算每周53只封闭式基金周回报分别和沪深30指数的周回报相关系数。表 1列出计算结果，按相关系数降序排列（由于股指期货还没有推出，所以我们只能选用股指期货的标的沪深300指数做近似替代）。
从表1 可以看出：除了基金兴华、基金科汇、基金裕泽外，其余的50只基金的周回报和沪深300指数的周回报相关性都在80%以上。表明大部分基金的周回报表现和沪深300指数密切相关。沪深300代表两市的优质蓝筹股，而基金作为价值投资的引领者重点投资沪深300指数的成分股毫不奇怪，二者的相关程度高也在情理之中。统计结果表明，大多数封闭式基金适合同股指期货作套保组合。
确定最优套保比例
相关是反映两变量之间存在关系的密切程度，而回归可以确定两个变量之间确切的依存程度。因此进一步对53只基金的周回报分别和沪深300指数做回归。我们在回归时也采用两个证券的周回报率，回报没有量纲，其回归系数可以比较。
我们采用前面的数据，将53只基金的周回报对沪深300指数做了回归，得到沪深300指数期货对每一只基金的最优套保比例，结果如表2。
从表2看，股指期货相对套保基金的最优套保比例在1以内的有34个。这样股指期货的对冲头寸在1个单位以内，如此可以大大降低股指期货资金的使用量，同时也减少交易成本。
封闭式基金选择标准
选择哪几只基金作为套保的标的可以从以下几个方面考虑：
1. 首先要选折价率高的基金。因为折价率越高，折价率回复的空间越大，潜在收益高。而折价率低的基金在短期内净值波动的风险很高，对折价率的保护性不强。具体讲就是说，股指期货距离推出还有半年以上，而这半年期间的大盘波动是很难判断的，如果大盘下跌势必影响基金净值下跌，那么短期内到期基金的折价率很快就会回复，利润空间会大大缩小。当然，目前折价率高的基金大多是到期时间长的大盘封闭式基金。如果投资者想严格按照到期来对冲，就需要把股指期货合同不断展期。比如基金同盛在2014年11月到期，那么投资者首先放空一个股指期货，如果6个月后该合同到期，那么需要反向做多一个相同的股指期货合同平仓，然后再重新开仓放空一个股指期货合同；这是严格的套保，而实际上不一定要严格按照到期来做。比如明年3月到5月间有集中的11只基金到期，随着到期的临近和到期基金各种方案的推出，必然引发封闭式基金的脉冲行情，这时投资者完全可以借助高折价封闭式基金二级市场价格的上涨获利套现，把多空的头寸了结掉。
2. 第二应选择净值走势和股指期货紧密相关的基金，相关程度越大越好。前已述，我们构建无风险组合就是要对冲掉基金净值的下跌风险。表1列出了和沪深300指数日回报走势相关的基金，我们推荐选择相关系数在90%以上的前13只基金。需要注意的是，这里的相关系数是用沪深300指数近似代替股指期货合同的价格，现实中由于期货本身还受资金供求面的影响，所以真正严格的相关关系还需要用真正的期货价格计算。但是这里的结果应该是一个比较好的参考。
3.第三应该选择最优套保比例比较小的基金。以基金裕阳为例，做多一单位的基金裕阳，只需要做空0.7438单位的股指期货合约就够了。而如果是基金科汇，作多一单位基金科汇，需要做空1.4950单位的股指期货。显然前者缩小了对冲的资金，节约了成本。
4.最后，建议选择历史业绩较好，净值增长率高的基金。如果基金的收益率高于沪深300指数，有助于拉大折价率，也就意味着更高的收益空间。我们认为可以两年的运作时段为考察期来选择绩优基金。
综合考虑，我们认为以下基金符合上述4条原则：基金普惠，基金汉盛，基金同益，基金天元，基金普丰。
以基金普惠为例验证套保效果
以下我们以基金普惠为例，根据历史数据作一个套保的组合。具体做法是在2005年的10月10日买入118万的基金普惠，同时做空股指期货，这里我们以沪深300指数走势作为替代。
假设有118万元资金，分别作两种组合：
a、将118万元资金分为两部分，一部分投资基金普惠，一部分投资股指期货；
b、单向做多基金普惠。
对于第1种策略：
做空的头寸：拟推出的股指期货以沪深300 指数为标的，合约乘数是300，也就是说如果某日沪深300指数的价格是1010，那么一个股指期货合约的市价就是1010×300=303000元。 2005年9月30日沪深300指数的收盘价是917.39点，则该日的期货合约面值是27.5217万元。假设购买2个期货合约，所需成本为 55.0434万元。而目前中国金融期货交易所规定拟推出的期货合约保证金是8%-10%，我们按保证金上限算，那么实际投入成本是10%× 55.0434=5.50434万元。
这里需要注意的是：期货对封闭式基金的套保比例是0.8826，接近于1，所以不建议用杠杆，否则风险加大，因此投资者除了缴纳保证金外，自己账户中应时刻备有余额，这样一旦交易所要求补缴保证金可以及时跟进。由于股指期货是逐日盯市的，随着股指的波动，投资者随时可能被要求追加保证金。在保证金不足而投资者无法及时补足资金的情况下，期货合约可能会被强制平仓，给投资者带来损失。所以和封闭式基金套利杠杆不应该放的太大，甚至不用杠杆，即投资者在交了初始保证金后，要保证余下的资金加上保证金等于合约面值。以随时应对风险。
做多的头寸：由于股指期货对基金普惠的套保比例仅为0.8826，反过来一单位股指期货就需要1.133单位的基金普惠对冲。所以当空头头寸是55.0434万元的期货，那么对应的多头头寸的基金普惠资金就应该是 1.133×55.0434=62.3642万元。2005年9月30日基金普惠的净值是1.5271元。62.3642万元可以购买408383份基金普惠。一手基金普惠是1000份，为简化，假设购买408手基金普惠，剩余现金560.69元。
这样多空两个头寸共投资资金117.4076万元。
对于第2种策略：
117.4706万元的预算可以购买1174076/1.5271=768827份基金普惠，为简化，假设单向做多768手基金普惠，投资成本=768000×1.5271=117.2813万元。
由于2005年9月到06年9月，市场大部分处于上升阶段，所以上面的结果对净值的下跌保护还不是很明显，我们可以拿历史更长的180指数为例，看看套保组合在市场下跌时对净值的保护作用。
我们考察了2002 年10月11日到2006年9月21日基金普惠的周回报和上证180的周回报，测试结果，二者的相关系数是0.8854，相关程度较高，适合做套保。接着我们将180指数的周回报对基金普惠的周回报做回归，回归系数为1.0871，也就是说一单位的180指数对应于1.0871单位的基金普惠。假设180 指数期货合约的乘数点也为300，我们将180指数和基金普惠作一个套保组合。假设初始资金是85.2702万元。
假设有178万元资金，分别作两种组合：
a、将178万元资金分为两部分，一部分投资基金普惠，一部分投资上证180股指期货；
b、单向做多基金普惠。
对于第1种策略：
2002 年10月11日上证180指数收盘价是2842.34，如果期货合约乘数是300，那么一份期货合约价值85.2702万元。而一单位期货合约对应的基金普惠为1.0871，所以投资于基金普惠的资金为92.6934万元，而10月11日基金普惠的净值是1.4998元，这个资金可以购买92.6934万元/1.4998=618038份，为简化起见，购买618手，剩余现金57.6元。
对于第2种策略：
178万元的预算可以购买基金普惠178/1.0871=1637384份，为简化，投资1637手，投资金额为1637000×1.0871=177.9583万元，剩余现金417元。
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发表于 2011-5-31 01:15
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