广东私营开发商碧桂园4月13日公布招股价格，最终以发行价格区间的上线5.38港元定价，募资近130亿港元，成为迄今全球公募规模第三大的房地产IPO项目。
这家总资产逾150亿元的房地产公司创办于1997年，主要创办人杨国强原系广东顺德建筑承包商，自称“做泥水出身”。十年创业，碧桂园如今拥有27个房地产项目和若干酒店资产，遍布广东省内，并向湖南、辽宁、内蒙古等地拓展。
此次IPO前夕，现年52岁的杨国强已将其在碧桂园的所有股权转让给次女、25岁的美国俄亥俄州立大学毕业生杨惠妍。此次发行后，按发行价计算的公司市值最高将达861亿港元，持股上市公司59.5％的杨惠妍将拥有512亿港元的账面财富，取代2006年度的“中国首富”、玖龙纸业（香港交易所代码：2689）主席张茵。后者个人资产被评估为270亿港元。
“从泥水匠到中国首富”的创富故事，仅是硬币的一面。它的另一面，则是在2006年一度陷入低迷的香港房地产融资市场，正凭借碧桂园上市而呈复兴态势。内地房地产板块将继续演绎已入高潮的“中国故事”，并为后来者提供指针——继碧桂园之后，恒大地产、合景泰富、SOHO中国、中远房地产等内地房地产巨头，都已计划在今年内登陆香港股市。
与此同时，自2003年以来历经宏观调控的内地房地产业，正在土地、资金的双重掣肘下谋求突破；争取境外直接融资、全力扩充土地储备，几乎成为他们的最优路径。
“现在是强者愈强，赢家通吃，内地房地产业的‘马太效应’产生了。”华高莱斯（Regal Lloyd) 国际地产顾问(北京)有限公司副总裁公衍奎认为。
估值高与低
此次碧桂园IPO的主体，是2006年末注册于开曼群岛的碧桂园控股有限公司（下称碧桂园控股），计划公开发售24亿股，占公司IPO后总股本的15％。
碧桂园招股价区间定于4.18港元至5.38港元。若以2007年预期每股盈利0.25港元计，则这一定价区间所对应的市盈率约在16.5至21.3之间。Thomson Financial引述摩根士丹利的一份研究报告指出，中国房地产企业的理性估值范围是11倍至17倍的市盈率。因此，业界普遍认为碧桂园定价偏高。
此外，就房地产企业的NAV（资产净值）指标而言，碧桂园IPO定价也明显偏高。近两年来，内地房地产公司赴港上市的发行定价，较之公司NAV均有一定程度的折价，平均折让比例约在30％左右。而以2007年碧桂园预期NAV值计，若按招股价区间底端的4.18港元定价，较之NAV仅折让8％；若按高端5.38港元定价，较之NAV甚至有超过10％的溢价。
香港投行界一位人士对《财经》记者表示，碧桂园估值已经偏离理性，“本地富商和机构的热烈追捧是一大原因。”
在公开招股前，已有五家机构与承销商摩根士丹利、瑞银签署认购协议，总计斥资25亿元认购碧桂园股票。其实际持有人分别为香港地产巨头李兆基、郑裕彤和郭鹤年，以及红筹公司中信泰富（香港交易所代码：0267）和新加坡淡马锡。
李兆基、郑裕彤都是杨国强的顺德老乡。李兆基曾向媒体公开表示，他看好碧桂园股票，“上市第一日就会升一成到三成”。但也有分析师认为碧桂园定价虽高，仍属合理。摩根大通亚洲房地产研究分析师魏志鸿表示，碧桂园近年的盈利一直保持高速增长，如果未来几年仍能保持30%－40％的利润增长，则即便是21倍的市盈率也不算高。
碧桂园财报显示，公司2004年至2006年的净利润分别为2.37亿元、5.89亿元、16.72亿元，2007年预期盈利更高达40亿元。此外，碧桂园在建及规划总建筑面积为1800万平方米，“目前对碧桂园的估值都是按照这1800万平方米作出的，未来几年内很难说它会不会拿到更多的土地，这也是很有可能的。” 魏志鸿说，“那时的估值就会大大增加了。”
形势转变
无论如何，此番碧桂园招股的红火场面，似乎驱散了2006年以来笼罩在香港市场内地房地产板块头上的阴霾。
就在三年前，香港股市中的内地房地产板块几乎还是一片空白。转折发生在2004年。这一年，上海复地（香港交易所代码：2337）率先在港挂牌。次年，广州富力（香港交易所代码：2777）、雅居乐（香港交易所代码：3383）又相继登陆。
进入2006年初，来自上海的世贸地产（香港交易所代码：0813）、瑞安（香港交易所代码：0272），以及来自浙江的绿城（香港交易所代码：3900）先后赴港IPO，但市场反应冷淡，瑞安首次IPO流产，世贸地产、绿城则被迫“打折上市”，其中，世贸的发行定价仅是其NAV值的45％。
这一冷淡市道，被归咎于2006年上半年内地宏观调控的再度趋紧，香港市场对内地房地产业前景心存犹疑。此外，当时全球股市也正值调整期，令世贸、绿城等内地地产股“生不逢时”。
“现在市道不一样了，各方面的条件都很好。”公衍奎说。一位投资银行家则表示，尽管2006年以来宏观调控力度不减，但京沪穗三大中心城市的房价未见明显下跌，“市场也开始有些麻木了，觉得调控似乎没什么影响。”
广州仲量联行董事总经理陈永辉对《财经》记者表示，政府主要以财税和行政手段控制房地产供应量，以期对市场降温，但来自国内外的刚性需求仍然很大，“宏观调控的结果，应该是房价平稳向上，这也是大家都希望看到的。”
他还强调，华南地区的房价比起北京和上海，还有上升的空间，这也是扎根广东的碧桂园吸引投资者的诱人之处。
走向资本市场
身为广东省内名列前茅的房地产开发商，碧桂园身上有着浓厚的私人创业企业的烙印。
1997年，杨国强、杨贰珠、苏汝波、张耀垣和区学铭等五人成立顺德碧桂园公司，建设开发第一个楼盘顺德碧桂园。
这以后，碧桂园着力发展大型住宅楼盘，并兼营数家酒店，经营策略定为于“大规模、快速生产、价廉物美的房屋工厂”。碧桂园的著名广告语是——“在这里买房子比自己盖房子还要平（便宜）”。它的另一条同样著名的广告语是——“给你一个五星级的家”。
在此次IPO重组前，整体意义上的碧桂园由大约30家各地碧桂园公司组成，分别对应于各地的房地产项目。在绝大多数这些公司中，杨国强、杨贰珠、苏汝波、张耀垣、区学铭等五名创业股东均等比例全资持有，其中杨国强个人持股70％，其余四人合计持股30％。
所有上述公司也都未成立董事会，而是由碧桂园管理委员会统一管理，管委会成员则由杨国强等五名创办股东担任。
在上市重组中，这一庞大而股权结构单一的碧桂园集团，最终演变为一家百分之百的外资股份公司：先由杨惠妍等五名股东在开曼发起成立碧桂园控股，其股权架构同样为杨惠妍持股70％，其余四人合计持股30％；再由碧桂园控股间接全资持有的九家BVI（英属维尔京岛）公司，收购境内碧桂园公司的全部股权。
在此次IPO后，杨惠妍等五名股东的持股将被摊薄至85％——这仍然是一个很高的比例，表明公司创办人仍牢牢控制这家业已成为公众公司的房地产企业。
在外界看来，碧桂园之所以能维持低价倾销的局面，很大程度上在于丰厚而低廉的土地储备。碧桂园多年来在广东二线城市拓展，进入广州后，也倾向于开发郊区大盘，这无疑有效地控制了开发成本。
即便如此，如同内地几乎所有的开发商一样，在各地狂飙突进的碧桂园也面临愈益紧绷的资金链；在土地供给趋严、银行信贷收紧的背景下，从前依赖关系拿地、“碰上一单开发一单”的机会主义式的开发模式已经走到了尽头。“房地产市场的门槛越来越高，需要大量资本投入，任何房地产企业都必须设法融资。”公衍奎说。
正是对资金的渴求，将向来由五名创办股东全资所有的私营开发商碧桂园，最终推向了香港资本市场。
价值重估
碧桂园控股在招股书中表明，募集资金将有六成用于开发现有项目，三成用于购置新的土地，一成作为营运资金。
公衍奎分析认为，房地产公司一旦上市，就必须要为投资人带来稳定的现金回报，因此必须开发更多的项目，在不同的时机要有不同的项目产生回报。
摩根大通的分析报告指出，大多数在港上市的内地开发商，其2006年的利润增长同比均超过一倍。在碧桂园此番成功上市后，对内地房地产板块的价值重估将势在必行。就在碧桂园公开发售的第二天，在港上市的内地地产股全面飘红。
同样令人关注的是，就在2006年宏观调控如火如荼地进行时，内地房地产商们正在以前所未有的速度购置土地。通过在境内外证券市场和债市的融资，他们羽翼渐丰且出手阔绰。
购置土地，尤其是在中小城市大量吃进价格相对低廉的土地，也是开发商规避未来政策风险的一种有效手段。高盛的分析报告指出，内地房地产开发商在过去一年中总计收购了5230万平方米的土地，为历史最高水平。
摩根大通的分析师估计，一般土地项目开发约需一至两年，可以预见，到2008年，这些新购置的土地将会以指数级增长的速度，转化成大片楼盘。
摩根大通的报告继而指出，“项目的竣工将会带来强劲的盈利增长。此时，我们看不到开发商在销售楼盘的时候会遇到什么困难。经济发展和对房产的需求对于那些基础雄厚、拥有品牌效应的开发商们是利好因素。”
在证券市场直接融资，不仅使开发商得以扩充土地储备，更可有效减低高企的资产负债率，还将催生房地产业的兼并，令行业整合的步伐得以加快。
“房地产业兼并的现象其实两三年前就已经产生了。”公衍奎说，对于房地产企业来说，兼并的驱动力主要为了获取土地储备，“买土地不如买公司效益高。”
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发表于 2011-5-31 05:51
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