作为国际投资业的主角，海外收购基金开始在中国并购市场上扮演越来越重要的角色，对中国的民企意味着什么样的前景？
最近几年，广东中山圣雅伦公司总经理梁伯强已经习惯于接到这样的电话：它们来自海外基金管理公司，纷纷表示对圣雅伦公司“很感兴趣”，希望能够以收购公司股权的形式进行合作，声称“将以其专业技能帮助企业提升内在价值”。
“这样的公司有好多家，具体数字已经数不过来了。”操着浓重广东口音的梁伯强对记者表示。
无独有偶。华夏基金管理公司总经理范勇宏近来也总是面对海外基金公司以及国内企业的咨询，询问是否能就收购基金（B u you t Fund）与华夏基金进行合作。“实际上，华夏基金是做共同基金（M u tu a l Fund）的，私人股权投资基金不是我们的主业。”范勇宏笑着对记者说。
正如梁伯强和范勇宏的“遭遇”，收购基金这一对中国投资者来说还相当陌生的概念正在升温，一笔笔鲜活交易的完成令其开始变得瞩目。
2005年末，美国华平投资集团等机构联手收购哈药集团55％股权，创下第一宗国际收购基金收购大型国企案例；2005年7月，凯雷集团收购徐工机械85％股份，成为第一起国际收购基金获得大型国企绝对控股权案例。
而无锡尚德的故事，则使海外收购基金收购中国民营企业进入公众的视野：2005年2月，高盛、英联等国际收购基金向无锡尚德投资近8000万美元，使尚德由一家民营企业变为一家外资控股企业，2005年12月尚德在美国纽约证券交易所上市后，不到一个月时间股价大涨38．2％，公司董事长施正荣还以161亿元的身价成为“中国新首富”。
华夏基金管理公司总经理助理张后奇告诉记者，现在很多美国、欧洲的收购基金开始将中国作为最重要的战略目标———“在国外那些讨论市场前景的会议上，都有讲中国战略的专题”。高盛董事总经理韩礼去年曾直截了当地透露，未来3至5年内，高盛投资中国的比例会占到资金总额的30％左右。
至此，谁都不会怀疑，海外收购基金将在中国并购市场上扮演越来越重要的角色。
开启中国大门
作为国际投资业的主角，收购基金却在中国长期默默无闻。
收购基金，属于私人股权投资基金（P r iva te E q u ity Fund）的一种形式。简单地说，就是通过获得目标企业的控制权，提升企业价值、帮助企业成功实现上市，在最易得到股权溢价的时候卖出股权，实现资本增值。
美国华平投资集团董事总经理孙强认为，这些收购基金掌握的资本能量惊人：今天的收购基金类似于19世纪的摩根财团———上千亿美元的现金资产加上运用财务杠杆，资金甚至超过很多国家的GDP。
这样强大的力量为何直到近几年才被中国企业熟知？
“最主要的原因是可供收购的目标有限。”国务院发展研究中心金融所副所长张承惠对记者表示，收购基金不会满足于买下10％或20％的份额，而是要求买下目标企业的控制权，通常会收购50％以上，很多时候甚至是100％。“中国的民营企业发展不过十余年，创业一代往往还亲手掌管公司，视企业如子，很少会选择卖掉。而国有企业要将控股权卖给外资，多年间也存在难以逾越的政策壁垒。”张承惠表示。
但这一情景正在发生剧变，表现为对收购基金进入限制的减少。“国退民进”的潮流激荡出大量的投资机会，政府退出国有企业的措施为海外资本进入中国市场带来了机会，它们可以从以前被动的少数股权投资进入到购买控制权；很多行业内领先的民营企业为了突破进一步发展的“天花板”，纷纷请来“外面的和尚”帮助自己“念经”。
随着收购基金在美欧的获利空间正在收窄，在巨额资本寻求出路和回报最大化驱动下，收购基金对亚洲新兴市场尤其是中国的兴趣越来越浓。2004年，中国已成为仅次于日本的
亚洲地区收购基金的目标，共有13亿美元流入中国。
“从绝对金额、占GDP和国外投资额的百分比看，私人股权投资基金在中国资本市场上的规模还很小，但增长极快。”凯雷亚洲企业投资基金董事总经理兼亚洲收购团队联席负责人杨向东去年底公开表示，投资到中国的收购资本每年以40％－50％
的速度增长。
不仅带来资本
虽然目前海外收购基金收购中国国有企业控股权的案例也不少，但道路注定难以平坦。去年凯雷集团对徐工机械的收购更是惹来“海外资本蚕食国有装备制造业”的争议，能否复制尚且打上了一个问号。
而民营企业就相对简单。审批程序没有国企那么复杂，也不存在“国资流失”的争议，只要能摆脱“家族式管理”的理念之囿，程序并不繁琐。从无锡尚德的例子看，整个收购过程只花了不到两个月的时间。
另一方面，适合基金收购的民营企业也比国有企业多得多。收购基金最感兴趣的对象是所谓的“行业领导者”，这一领域并不一定很大，企业也不一定很出名，但一定要成熟，市场占有率要高。
比如梁伯强的圣雅伦公司。1998年，听说朱镕基总理抱怨中国的指甲刀“剪不动指甲”后，梁伯强开始专注于指甲刀生产。根据中国五金制品协会的数据，目前圣雅伦公司的指甲刀在中国高端市场的占有率为2／3，在整个市场的占有率为1／3。梁也因此被称为“小器之王”。
梁伯强告诉记者，圣雅伦公司的自有资金基本上可以解决企业长远的发展，所以目前没有同海外收购基金进行合作。但他也坦言，为了将圣雅伦从中国名牌变成世界名牌的，公司不排除未来与海外收购基金合作的可能，并表示“如果合作，我们看重的不是它们的资金，而是它们国际市场的运作能力”。
固然，民企第一需要的是资金。许多老板整天跑资金，一是要花很多时间去跟当地银行拉关系，二是很容易受政策影响。但收购基金对民企更
重要的意义在于，民营企业通常是家族企业，到了一定时候就会面临升级瓶颈———如何与国际企业竞争？如何从家族化更新至现代企业治理结构？在这些方面，收购基金都可以带来价值。
“私人股权收购资本有如桥梁，既可引导外国企业进入中国，也可为中国企业收购欧美企业提供助力。”张承惠认为海外收购基金的投资对于中国企业“走出去”具有助推作用。
业内还有一种观点认为，民企多多少少都有过一段不规范时期，现在监管环境变严格了，他们如果想上市，“原罪”怎么办？国际私人股权投资基金进入，可以通过设计结构化解这个风险。比如说，给企业的“原罪期”划个界限，成立新公司，注入企业的资产，便可以安心上市。
投资通道不畅
华夏基金张后奇告诉记者，在市场经济、制度环境均存在相当“中国国情”的因素下，海外收购基金想在中国本土流畅操作、一气呵成地完成“投资－升值”的循环，“仍是一个颇有难度的挑战”。
接受记者采访的业内人士大都表示，目前最大的难点是受限于行业投资通道。
张后奇介绍说，私人股权投资不同于产业投资，是一种纯粹的金融投资，收购基金买入股权时所权衡的惟一出发点，就是未来能否有通畅的退出渠道，在卖出股权时实现资本增值。因而，企业IPO或上市之后转让股权及其退出路径的通畅与否至关重要。
目前的中国企业，上市路径无非三条：一是国内A股证券市场直接上市；二是海外证券市场直接上市；第三条路是通过造壳或借壳的海外间接上市。
无论A股还是H股，恰恰就卡在退出问题上。“很少有私人股权投资项目能够通过中国的两个证交所退出”，张后奇认为，国内证券市场的上市门槛、审批环节以及股权的流通性问题等，都令人望而却步。H股直接上市也存在门槛过高的问题，比如净资产不少于4亿元、筹资额不少于5000万美元以及过去一年税后利润不少于6000万元。这个“四五六”限定，就把相当多的国内企业尤其是民营企业挡在大门之外。
除此之外，收购基金还面临着外汇管制、人民币不可自由兑换、公司和税务法规，以及中国本土不成熟的IPO市场等重重捆绑。例如，根据中国法律，股份有限公司发起人持有的股份，自公司成立之日起三年内不得转让；外商合资企业的股权转让需有关部门批准；境内投资收益汇出需经外汇主管部门审核，等等。
这些规定，实际上都意味着中外合资企业的股权不能自由交易，更不用说在国际上流通了。
所以，收购基金一般不选择直接投资中国企业的本土实体，而要对企业进行改制，通过成立海外离岸公司来控制境内的实体公司。此即“海外曲线IPO”，俗称“红筹上市。这样，私人股权投资基金对中国的投资和退出，都将发生在管制宽松的离岸。
“尽管这种结构安排能使被投资公司实现海外上市，但无疑显得累赘，并且面临汇率风险和资金流动的风险，张后奇不无担心地说。 |
发表于 2011-6-13 11:13
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