详解小肥羊连锁管理方程式上市前维护绝对控制权

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来源：证券日报

1999年8月发迹于内蒙的小肥羊，短短十年间，其连锁餐厅已经遍布全国并且走出了国门。据小肥羊的官方资料，截至2009年2月28日，小肥羊在中国拥有130间自营餐厅及246间特许经营餐厅，在香港、澳门及海外拥有20多间餐厅。2008年6月12日，小肥羊在香港成功上市，此次IPO共公开发行股票2.45亿股，募集资金7.797亿港元。

上市前维护绝对控制权

1、引入“被动投资者”

随着连锁店规模的扩大，2001年7月，小肥羊的创始人张钢、陈洪凯整合所有连锁店，小肥羊中国注册成立，张钢和陈洪凯分别持有60%和40%的股权。随着新资本的不断注入，两位股权创始人的股权逐渐被稀释，2002年，为保持绝对控股权，李旭东作为“被动投资者”被引入，即在股东决议时，他只能投与张钢、陈洪凯相同意见的票。

随后，小肥羊中国的其余股东进一步注资，截至2005年12月，小肥羊股东总数达到了49位，此时从表面上看，两位创始人的已经由绝对控股变为相对控股，但是加上李旭东的“被动投票权”，他们依然拥有51.91%的绝对控股权。

2、“离岸”股权架构设计

2006年5月，欧洲最大风险投资机构-英国3i私募基金联合普凯投资基金向小肥羊注资2500万美元，其中3i投资2000万美元，普凯资本投资500万美元。为了在引进风投资本的同时，不失去绝对控制权，张钢借助“离岸公司”，进行了一系列巧妙地股权安排：

第一步，在英属维尔京群岛（BVI）注册离岸公司“中国小肥羊”，并且通过向现有全体股东发行新股的方式，全资收购“小肥羊中国”，成功实现把小肥羊的全部资产都注入离岸公司。

第二步，把现有的49位股东分成两组：张钢、陈洪凯、李旭东和另外7位股东为第一组；其他39位股东为第二组。然后，在BVI注册了两家离岸公司柏瑟维及彼琳意，分别收购了两组股东的股权。

第三步，以BVI公司“中国小肥羊”为主体，承接3i和普凯资本的2500万美元投资。

通过这一系列的运作，2006年7月，3i完成注资。

3、绕过香港法规限制

由于港交所不接受在BVI注册地离岸公司的上市申请，所以在2007年12月，小肥羊在开曼群岛注册成立了“小肥羊集团”。2008年5月，在向港交所递交上市申请前夕，小肥羊将在BVI的“中国小肥羊”，注入“小肥羊集团”，并以此作为申请上市的公司，从而绕过港交所的这一限制。2008年6月，小肥羊首次公开发行股票。

IPO后渐入佳境

2008年6月12日，筹备多日的小肥羊终于登陆港交所，首日挂牌交易。据小肥羊的招股说明书显示，小肥羊此次公开发售2.45亿股份，招股价为3.18港元，而早前的香港公开发售，小肥羊受到了市场的热捧，获约35720份申请，合共认购17.64亿股，相当于可供认购股份2451.9万股的约72倍，因此分配至香港公开发售的股份数目已增加至 9807.6万股。认购1手（2000股）的中签率为50%，保荐人为美林及德意志银行。

当时，港股持续低迷，小肥羊当日开盘报2.9港元，较招股价跌8.81%。随后的交易中，小肥羊股价有小幅反弹，一度站至3.40港元的高位，但此后一路下挫，尾盘收报3.18港元，与其招股价 3.18港元持平。小肥羊不太出色的首日表现，可能受当日大盘拖累，当日香港恒生指数报23023.86点，下跌1.3%。事实上，2008年，在港上市的内地消费概念股中，小肥羊的首日表现已相对较佳。此前，体育用品行业的特步、宝胜等纷纷以招股下限或接近下限的价格定价，上市后破发者也比比皆是。除个股自身原因外，香港资本市场对内地的通胀压力有所顾虑，对内地消费市场的可持续增长潜力也是看法不一。

2008年1至5月份，居民消费价格同比上涨8.1%，比上年同期上升5.2个百分点。5月份，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨9.2%，涨幅比上年同期上升2.8个百分点。此外，对餐饮及商业连锁企业来说，随着内地商用地产价格的高涨，零售企业的租金成本以10%的年增长率上升，这些都是对小肥羊构成挑战的重要因素。小肥羊上市时，中国内地的通货膨胀已达到最高点，对小肥羊之后的股价走势产生了一定的影响，从小肥羊的股价走势来看，小肥羊的股价一路下挫，2008年10月27日触及上市以来的最低价（1.27港元/股）。这种价格变化实际也受大市的影响。

对比这一阶段恒生指数的走势，可以看出，小肥羊的股价前期受到了大市的拖累，在2008年10月以后反而逆市上扬，表现得比其它股更好。

VC成功套现

2006 年5月，3i和普凯投资基金向小肥羊所投的2500万美元，是2011年到期的可转换债券。该笔债权拥有与股权同等的权力，比如董事会、决策参与权等。并且，双方还有一条对赌协议：如果小肥羊在2008年9月30日之前实现IPO，则该笔债权将在上市前夕自动转换成普通股；如果小肥羊未能在此之前实现 IPO，则投资方按照约定的利率到期收回本金及利息。

事实上，小肥羊这次上市最大受益者是3i和普凯投资基金，截至5月15日，上市前夕，英国3i和普凯投资基金分别持有小肥羊20.25%及5.06%股份。而据小肥羊发布的公告显示，此次发售的245188000股中，其中出售旧股 70488130股，而这些旧股大部为英国3i和普凯投资基金所持有的股份。2008年5月，小肥羊向两者配售172751688股和43187922 股，按当年两家风投出资2500万美元的成本计算，其每股实际投资成本约为0.897港元，若以发行价和6月12日的收盘价3.18港元计算，英国3i和普凯投资基金向公众出让0.7亿股股票套现，将获得超过3倍的回报，至少可获利近5亿港元的纯收益。

百胜入股牵手小肥羊

有人认为小肥羊在上市后的P/E（市盈率水平）差强人意。我们从下图可以看出，从IPO首日的23倍到目前超过20倍P/E，香港市场对于小肥羊这样的消费概念股是相当认同的。前期P/E走低，主要是由于股价走低造成，并非是投资者不看好这个行业。

2008 年3月25日上午10点，肯德基的母公司百胜餐饮集团宣布，通过旗下投资公司购买内蒙古小肥羊餐饮连锁公司19.99%的股份，成为小肥羊的第二大股东。其中，13.92%股权来自私募股权投资公司—英国3i私募基金及普凯投资基金，6.07%股权来自小肥羊控股股东Possible Way及主要股东Billion Year。按照每股2.4港元的出售价格，百胜收购出资将逾4.9亿港元（合人民币4.3亿元）。借此，风险投资机构和创始人分别套现了3亿元和1.3亿元。

创立十年的小肥羊是中国最大的中式餐饮连锁企业，百胜入股给外界两者进一步合作或小肥羊经营进一步提升的预期。公告宣布伊始，小肥羊（0968.HK）在香港股市高开22%。当日收盘时涨幅13.7%，股价为2.99港元。截至27日收盘，小肥羊股价为2.87港元。

会有这样的股价表现，并不令人意外。3月中旬，小肥羊披露2008年上市以来首份年度财报，2008年全年收入同比上升34%，至12.7亿元。但是，资本市场并没有对这个消息表现出太大热情，因为其市盈率已经高于行业平均水平。小肥羊在3月25日股价已达到19.86倍的市盈率，较香港消费类股的市盈率水平（14.4倍）溢价38.9%，较美国餐厅运营商的市盈率（14.9倍）溢价33.3%。

据小肥羊公告，本次百胜购入股份的每股作价2.4港元，较周二收盘价2.62港元折让8.4%，涉及股数2.055亿股，总交易额4.93亿港元。根据此次2.4港元的交易价格，3i、普凯获得的回报是成本的2.68倍左右，套现3.9亿港元。

作为私募股权投资的两家公司，在合适时间退出，亦是逐利本能。从2500万美元的初始投资，在不到一年的时间里，实现了近7亿港元的增值，和超过3倍的回报，是相当理想的投资。而小肥羊也实现了在国际市场上市，并获得了知名国际餐饮巨头的青睐，实现了引进先进的战略投资者提升自身价值的目标。

小肥羊案例最易引起争议的是其IPO是否成功。有人指出，小肥羊上市时，其管理层的期望是招股价能够达到每股7-8港元，这比实际招股价高了一倍多，折合为市盈率约为50多倍。产生这样的看法的原因主要是来自国内A股市场的经验。将发展不成熟和不规范的A股市场与境外股市对比是没有意义的，何况在当时，A股市场泡沫已被刺破，IPO已经告停，一朝上市、鸡犬升天的期望是不现实的。国内股票市场的市盈率水平逐步与境外市场接轨是大势所趋。