您被忽悠了！——且慢，投资之前您得问三个问题

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来源：创富志文/ 陶涛

蒙牛、分众、ITAT、五谷道场，刚出场时都特别醒目：商业模式是那样与众不同，故事是讲得如此动人！但谁真正值得投资？我们有三个判断标准：是否创造了新的价值？是否真的取得财务上的成功？是否不容易被复制？这类企业横空出世，不按常理出牌，竞争战略咄咄逼人，在营销、生产、供应链上的差异化安排，与竞争对手迥异。既凝聚了大量眼球效应，也被视为搅局者。

其中成功者如分众、蒙牛，失败者如ITAT，那投资者该如何判断谁才值得投资呢？我认为要问三个问题。

第一问，是不是真正创造了价值？

首先要判断其产品、服务和商业模式，是否给“利益相关者”真正创造了价值？或者说，有没有提供行业平均水准之上的“增量价值”？

如果没有，只是市场炒作，则必然不会长久。

以ITAT为例，它开创了服装零售行业史无前例的“零租金、零库存、零货款”商业模式，一度获得蓝山等知名投资机构1.2亿美元投资。一时众人瞩目、非常另类，但后来却忽然陷入困境。原因何在？

其商业模式的设计，基于两点：

一、近年来服装外贸业面临困境，大批企业想转向内贸，却苦于没有品牌和渠道；

二、同时期地产行业疯狂扩张，留下大批空置商业物业，而业主却没有发展商业的实力和专业背景。

ITAT商业模式的另类之处，一方面是以贴牌生产的方式，帮中小型服装厂消化过剩产能，提供免费的销售渠道，交易筹码则是“零货款”；

另一方面是与拥有大量闲置商业物业的地产商协商，化零为整，以“零租金”包下地产商大量地段偏僻的闲置物业，帮业主完成招商。

而ITAT则集中精力进行渠道与品牌建设，最终根据销售额向“供货商”支付58－62%的扣点，向“物业租赁方”支付10－15%的扣点。

ITAT的商业模式，入选了哈佛大学案例，并创造了史无前例的开店速度和增长豪情：它以平均一天1.2家的速度，在全国31个省市开了800多家门店。

2007年该公司预测净利润将由2006年的7000万元激增至10.4亿元（相当于李宁和安踏两家公司利润之和），2008年及2009年估计盈利将分别为29.8亿及56亿元！

然而，从为消费者创造价值的角度来看，ITAT的设计款式老旧，通过各种方式获得的“国际品牌”，居然由汉语拼音凑合而成，如TELUNDUN、SHENGDUOBAO等。可以说，没在设计和时尚上下任何功夫！

从为其他“利益相关者”创造价值的角度来讲，虽然ITAT自身实现了“零库存、零租金”，但它将“制造、库存、店铺租金”三大成本转嫁给他人，行业总成本并未发生变化，即ITAT并未创造“增量价值”。

而且，据媒体报道，ITAT居然向员工发放免费购物券、做虚假销售，以刺激人气；其财务软件可以使销售收入数据即时翻上10倍，以应对投资者和投行的调查。

这些更加另类的行为，就把ITAT变成“中国最冒进的零售商＋骗子”！

第二问，是否在财务上取得成功？

任何炫目的商业模式，无非是要通过市场检验，取得销售收入的更快增长，并增强盈利能力。

分析是否在财务上取得成功，关键是分析另类战略举措是否对EBITDA（息税折旧前利润）、自由现金流量等衡量企业股东价值的关键指标，产生了实质影响。

先讲财务上成功的例子：蒙牛！牛根生刚创立蒙牛时，采用三种另类模式，都在财务上取得巨大成效。

其一是产品发展模式，通过主攻“常温液态奶”市场，增强了企业的盈利能力。

与当年市场主流的“巴氏消毒奶”相比，常温液态奶虽然营养成分被破坏较多，但保质期从10天延长到45天。这使蒙牛能利用全国的经销商资源，迅速展开全国营销布局，发挥其在内蒙古的大宗奶源采购优势，从而具备了比同行业更佳的盈利能力。

其二，以“分期付款”方式，从瑞典利乐公司购置先进的“常温液态奶”包装设备，节约了大量资本性支出，增大了自由现金流量。

其三是其融资模式另类。虽然销售收入增长，意味着大规模的流动资金占压，但蒙牛在乳品行业率先引入外资创投，获得扩张所急需的大量子弹。

蒙牛的另类作法，均被同行效仿。形成三种结果：

一是国内市场“超高温灭菌乳”与“巴氏杀菌乳”占液态奶的比例，在1999年分别为21％和60％，到2004年已变成67％和18％；二是利乐在中国无菌纸包装市场上几乎垄断；三是太子奶、辉山等也引入外资创投。

蒙牛模式变成行业主流，与伊利比肩为乳业双雄。

而在财务上失败的五谷道场，以其另类冲锋，迅速形成野蛮生长局面。2005年11月进入市场，2006年销售收入就有近5亿元。其另类做法，表面看来非常成功：

一是针对传统方便面高温油炸、易产生有害物质的弱点，提出“非油炸更健康”概念，并向国外厂商定制专利设备（签订3年买断协议，保持市场领先），成为非油炸速食方便面市场的领导者（市场份额达76%）。

二是发动疯狂的营销攻势，扩张销售网络。2006年在全国投入宣传费1.5亿元（央视就有8970万元），并在全国30多个城市设办事处，半年内员工数量就达到2000多人。产品促销慷慨，从不计较进店费用（每个城市商场超市进店费少则几十万，多则几百万、上千万）。

三是生产基地的扩张模式非常另类。其中有四方参与者：五谷道场投入生产设备；经销商现金入股；当地政府以土地出资并给予诸多优惠；当地银行再以贷款支持。以这种模式，在北京、河北、四川、广东、江西等地，迅速形成11条生产线的产能，并计划扩展至48条。

然而五谷道场的另类做法，主要是营销上的出奇制胜，不仅财务上存在问题，就连前文所说的第一关（创造价值）也没过。

从创造价值的角度看，非油炸并没有提升产品附加值。和油炸方便面比，不仅口感较差，致癌物“丙烯酰胺”含量也可能更高，无法形成替代效应。即使在方便面发源地日本，其多年来也不过占有15%的份额。

如果仔细分析，就会发现其财务上的失误：

一是盈利能力并没有超越同行。其2006年毛利率仅为6－7%，而康师傅则高达25％。

二是营销扩张和全国布局，消耗了大量现金流。在还没有进行全国性产能布局时，就投入巨额广告渗透全国市场，不仅分散资源，还加大了物流成本（2006年其物流成本高达销售成本的10%）。

三是产能扩展的模式，表面上看，较好结合了经销商利益，并获得政府诸多支持，但实际上经销商多为象征性出资，并未节约资本性支出。其扩张所需资金，主要还是依赖银行融资。而且由于疯狂扩张，资金链紧绷，最终又导致银企关系和经销商关系恶化。

比照蒙牛，五谷道场没有超过同行的盈利能力和产品挤出效应；另类的营销，其实是毫无章法的野蛮消耗；产能扩张的融资，也仅是依赖银行资金。

最后，在找到创投支持之前，企业就崩塌了。

第三问，是否能被人轻易复制？

如果另类商业模式的差异化能被轻易复制，企业的盈利能力和成长性就会下降，投资者给它的高溢价估值，就会打折扣。

例如在建筑陶瓷行业，有两个另类的商业模式。

一家是本土陶瓷企业采取轻资产模式，将自身定位为“营销设计型公司”，在国内外开设几十家专卖店，年销售收入数亿元。

其拥有意大利品牌，产品设计团队来自于意大利、西班牙，对世界陶瓷流行趋势有很好的领悟；同时以“OEM模式”利用意大利及中国陶瓷企业的产能。

这家企业，即使在全球金融危机、国内建陶市场低迷的情况下，也取得了巨大的商业成功。

另一家陶瓷“私抛厂”的模式也很另类，它只专注于产品制造过程中的“抛光”环节，在其他陶瓷厂买砖坯，经过“抛光”即完成产品生产。

这样做的好处有两点：

一是减少了资金压力，省去了在原料制造、陶瓷烧成等环节的设备投入。

二是省掉了陶瓷生产“节能减排”方面的投入。规避掉上游生产的粉尘及废气排放（这是清洁生产重点监控内容），虽然抛光环节也会产生废水和噪音，但可通过废水不外排、装设隔音装置等来解决，甚至直接规避监管，降低生产成本。

三是可以专注于少数几种畅销的大宗产品生产。相比其他全流程的生产企业，成本更低，价格更具优势。

在全球金融危机中，私抛厂生意也是一枝独秀，的确创造了价值并回报丰厚，但壁垒低、很容易被复制。

而且其模式依靠低廉的人工成本（职工无社保医保）、低廉的环保投入、税负上的潜规则，以及陶瓷行业过剩产能的支持，其投资价值，当然不如前面那家拥有意大利品牌的轻资产模式的企业。