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电子商务行业:泡沫下的投资逻辑

电子商务驱动互联网产业第三轮腾飞。驱动电子商务发展的因素既包括互联网普及率提升、移动互联网兴起、网民年龄结构扁平化、基础设施改善、政策扶持等持续性因素,短期同时受益于资金大规模涌入和新兴商业模式的兴起。网络购物是电子商务的主体,我们预计网络购物市场交易规模在2013年有望达到1.5万亿,占社会消费品零售总额的6.5%,未来3年复合增长率达40%。
  
中美网络购物行业和而不同。投资者对寻找中国亚马逊和Groupon情有独钟,我们并不否认这一投资逻辑,但我们的研究表明,虽然中美网络购物行业都拥有良好的发展前景,但不同的经济发展水平(城市化、工业化和信息化)和产业环境(产业集中度)等决定了中国网络购物业具有以下独特特征:1)增长速度更高,社会消费品零售总额占比提升更快。
  
2)互联网企业是网络购物的主导力量,美国则是互联网企业和传统企业各占半壁江山。3)未来3年,有望形成数个年收入超过100亿元的大型综合网络购物平台,团购企业也将呈现多元化的竞争格局,这和美国一家独大的格局明显不同。
  
网购企业核心竞争力持续演进,唯用户为王不变。中国网络购物行业从C2C模式向B2C模式转型,并向团购扩张是大势所趋。我们预计C2C增长速度在未来3年将逐步下降到30%的水平,B2C行业未来3年的复合增长率则超过60%,团购行业更有机会实现持续的翻倍增长。为适应这一发展趋势,我们认为,网购平台需要将核心竞争力从产品和价格向品牌和服务升级,并全方位融入和提升平台的社区和互动性,淘宝的持续转型正是为了适应这一趋势。纷繁的商业模式演进中,围绕“用户为王”进行持之以恒的创新是网购企业发展、乃至生存的不变逻辑。
  
泡沫下的投资逻辑:远离还是留守。研究显示,在一级和二级资本市场,中国互联网行业都呈现结构性的估值泡沫化趋势。保守的投资者可以暂时选择性远离,但在三大驱动因素出现明显的拐点之前,更多的投资者将选择留在游戏中,博弈泡沫化繁荣。三大因素包括:1)宏观层面,全球流动性泛滥和羸弱的传统经济恢复前景,中国互联网行业以其高成长性吸引资金追逐;2)中观层面,互联网行业向社区(人人网)、电子商务(当当)、视频(优酷)和移动互联网转型和延伸的趋势明显,成为估值泡沫化的多发区域。3)微观层面,部分企业(新浪、奇虎360)依托破坏性创新,正打破传统互联网巨头对行业(入口、流量和用户)的控制,成为资本追逐的标的。
  
互联网平台型企业,淘金热的卖水者。推荐百度(推荐,目标价USD160美元)、腾讯(推荐,目标价255港元)和新浪(推荐,目标价104美元)。平台型企业的投资价值主要包括:1)作为流量、用户和信息的聚合者,是电子商务在线营销的主要受益者。典型电商企业在线营销支出占其收入规模的10-15%。2)依托平台优势,可以通过自营、合资、并购等方式直接介入网购运营,构建协同优势。3)为网购企业提供支付、物流、营销等第三方业务。4)大型平台企业享有规模优势,成本支出具有边际递减效应,泡沫化时赚到的是真金白银,在泡沫破灭时经营风险较小。可以关注的平台型企业还包括阿里系(淘宝和支付宝)、奇虎360和人人网。
  
网购企业,横看成岭侧成峰,关注核心竞争力。在资金推动下,网购企业都以成为综合性平台为目标,手段是大规模投资,持续融资,快速做大用户数量,产品/服务种类和收入规模。我们认为,虽然最终的决定因素都是用户体验,但不同类似网购企业商业模式差别很大,在泡沫退潮之后,只有在核心竞争要素上拥有优势的企业才能避免裸泳的尴尬。我们将网络购物企业分成三类:一是分销型,代表企业是京东,当当、一号店、红孩子。核心竞争力体现在平台的效率和可拓展性,包括线上低成本获得用户、精准的用户分析、高效率的产品扩张和交差销售以及线下物流服务的效率和质量。
  
二是品牌型。代表企业如麦包包、麦考林等。核心竞争力更多体现在如何建设品牌内涵,提升供应链效率。三是团购型,代表企业如拉手、美团和糯米网。核心竞争力在于如何在需求侧沉淀用户,提升用户粘性,供应侧持续提升产品/服务的创新能力,构建差异性。首次关注当当(中性,目标价20.8美元)和麦考林(中性,目标价6.5美元),他们在各自领域拥有一定的竞争/先发优势,但尚不足以和对手拉开差距。
  
投资风险:平台型企业赢家通吃特征明显;电子商务行业整体处于投资期,相关企业短期盈利能力较差。

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