银座股份：高速扩张打开业绩释放空间 银座股份, 河北省, 发展战略, 山东, 空间

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外延扩张仍是公司目前发展重点。公司目前将做大销售规模、抢占市场空白点作为近期工作的重点。公司2011年一季度无新百货门店开出，二季度新开两家百货门店，截至目前，公司拥有百货门店48家，分布在山东10个地市以及河北省。公司目前尚有约9个自建或自购项目及3个租赁门店项目将陆续在2011-2013年间分摊开业。我们预计公司在未来仍将保持每年新开业8~10家门店的扩张速度。公司进一步确定立体化发展战略，构筑“一城多店、错位经营”格局。1) 深耕山东市场，加快推进胶东地区市场开发，同时拓展县级市场，进一步强化省内优势市场地位。2) 积极加快省外市场发展步伐。加快在河北、陕西等周边地区的选址布点，推进跨区域战略布局。

外埠扩张风险可控。公司目前在山东省外只有石家庄一家门店。根据今年以来签订的租约协议，公司在河北保定、陕西西安以及河北张家口分别租赁物业用于开设大型商场，租期均为20年，这三家外埠门店最快也要在2012年末或2013年开出。我们认为外埠扩张对公司是一个不小的挑战：1、由于初次进入外省市场，公司在品牌号召力上可能较山东省内要弱；2、外省合适物业资源的获取也将难度更大；3、由于在外省采购量相对较小，面对外省品牌代理商的议价能力较弱。但随着公司规模的不断扩大，规模效应开始逐步体现，公司目前已有少量品牌开始尝试跨过省级代理商直接向品牌厂商采购，我们认为这种更加扁平化的采购模式对公司省外扩张将会非常有益。

高速扩张带来的业绩压力仍然存在。2011年一季度公司的综合毛利水平为17.33%，同比下降0.73 个百分点，环比下降了1.72 个百分点。

我们认为主要原因是：1、公司今年来新开门店较多（近三年门店面积负荷增长率高达44.4%），这些门店尚处于培育期中，经营毛利率较低；2、公司目前加大在山东省各地级市扩张力度，这些城市毛利率水平要低于济南；3、公司大规模促销活动也拖低了同期毛利率水平。2011年一季度销售费用率及管理费用率分别同比上升0.21和0.09个百分点。我们认为，公司目前储备项目较多，正在建设的济南振兴街项目、青岛乾豪项目，规划中的青岛李沧等项目投资额巨大，费用的压力将继续存在。一季度公司财务费用达到4198万元，费用率同比下降0.13个百分点至1.37%，但财务费用绝对额依然较高。济南振兴街购物中心有望在2011年6月开始营业，配套的地产也有望在未来两年开始进入销售，地产项目的现金收入将有望改善公司的财务结构，降低公司的财务费用，增大公司的业绩弹性。

资产注入预期明确。大股东鲁商集团曾承诺未来商品零售业务的发展规划以银座股份为主导，并将公司作为未来整合零售业务资源的唯一主体，在条件成熟时，鲁商集团将会持续将成熟优质门店注入上市公司。集团旗下零售类尚未注入上市公司的门店有32家，其中主要是位于济南市的百货业态门店和位于聊城、枣庄、济宁、日照的门店，遍布全省的家居类门店、汽车销售类门店以及河北邢台店和河南濮阳店也在集团公司体内，集团会在时机成熟时将这些店面注入上市公司体内。

投资建议。预计公司2011年、2012年EPS分别为0.7元、1元，对应的动态PE分别为32倍和22倍。公司高速扩张给短期业绩带来了一些不确定性，我们本着保守的原则，暂时给予公司“中性”评级，但我们看好公司在山东的市场控制力和公司积极推进外延扩张带来的业绩释放潜力。

风险因素。1、公司新门店经营情况低于预期；2、毛利率持续下滑态势；3、费用率控制能力低于预期；4、大股东资产注入进度的不确定性。5、外省扩张给公司经营管理能力带来的挑战。