黑石之鉴：道德规范放在首位 永不进行敌意收购 巴菲特, 金融市场, 金融危机, 投资者, 投资家

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2011-04-18  投资者报巴曙松

　　在金融危机的冲击下，全球金融市场以不同的方式进行了结构的转型与调整。在中国金融市场上，最为引人注目的现象之一，就是迅速蓬勃兴起的股权投资行业。

　　在强调投资眼光、强调专业判断能力和市场把握能力、强调社会资源的动员能力的同时，无论是从数量上还是规模上迅速扩张的中国股权投资行业，迫切需要找到现实而不是理论的、第一手的而不是隔靴搔痒的投资家与投资机构作为参照，就如同巴菲特成为许多投资者学习的榜样一样，股权投资同样需要一些参照。

　　在众多关于股权投资的案例之中，黑石，对中国的股权投资行业来说，尤其具有参考价值。这不仅仅是因为黑石一波三折的成长经历，也因为中国的主权财富基金恰好在危机爆发之前投资黑石而出现为数不菲的账面浮亏。

　　折戟沉沙

　　金融实践的重要价值之一，我认为是把书读薄，参与到第一线的操作之后，再反过头来看理论分析著作，就会发现，实际上最为关键的环节就是其中的少数几步，笼统地进行理论分析往往容易把这些关键环节湮没。从这个意义上说，在中国的股权投资正处于加速发展的起步阶段时，从黑石这样一家有国际影响力的股权投资公司入手，分析一项私募投资的决策过程、一家私募股权基金的运作机制、一个私募投资的理念，更有实践意义上的参考价值。

　　本书讲述了黑石集团创始合伙人彼得？彼得森的成长历程。这个出生在追求美国梦的希腊移民家庭的穷小子，青年时抄袭论文被麻省理工学院开除，后转投西北大学商学院和芝加哥商学院深造，辗转从事过广告业、制造业和资产管理行业，其后跨入政界成为美国商务部长和白宫经济顾问。离开政界后，彼得森利用自己积累的人脉关系，与雷曼在一起共事的斯蒂芬？施瓦茨曼共同创立了这个管理资产达到几百亿的股权投资机构——黑石集团。

　　从内容上看，本书与我正在主持翻译的另外一本著作《资本之王：施瓦茨曼与黑石集团的兴盛史》《King of Capital》共同构成了一份完整的“黑石成长史”。从书中叙述的历程可以看到，黑石的两位创始人和黑石集团步步惊心，步步为营，对于起步阶段的中国股权投资行业来说，尤其有参考价值。

　　书中，彼得森认为自己的投资哲学非常简单，“我始终相信一个机构的道德规范应该放在第一位，从黑石成立的那天起，职业道德和诚信都一直是最重要的。”正是基于这一理念，彼得森强调“永不进行敌意收购”。

　　同时，出于减少裁员、为员工提供稳定工作的考虑，黑石创立了重组咨询等反市场周期的业务。彼得森的这些做法都与华尔街一度风险的短期化行事风格有较大差异。可是，放到金融业发展历史的大背景下来观察，正是彼得森的这些更富有洞察力的投资理念成为了黑石集团的护身符，使黑石在上个世纪80年代末并购浪潮退去后依然能够幸存和壮大，也使得黑石在金融危机冲击下主要投行折戟沉沙的险峻时刻，依然挺立不倒。

　　股权投资潮

　　在品味彼得森人生和投资故事之余，我更多关注的是黑石集团成长史所折射出的私募股权产业发展轨迹。

　　从美国金融市场的发展历程看，私募股权投资产业的先驱之一可以说是KKR公司。

　　上世纪80年代，石油危机导致美国经济陷入衰退的边缘，许多公司的市值已经低于重置成本，KKR从中看到了机会，推出了杠杆收购来对企业进行收购重组，不仅引领了第四次并购浪潮，同时也开创了一种新的金融服务业态。

　　黑石集团也在这一并购浪潮中应运而生。虽然杠杆收购会给私募股权基金带来沉重的债务负担，但是20世纪90年代美国经历了十年高增长、低通胀的时期，联邦基金利率一直维持在5%-6%的水平，当时美国的股权投资基金有较好的金融环境来控制债务成本并获得丰厚的收益。


而私募股权投资的期限较长，在相对平稳的市场环境下这些私募股权投资的绝对收益率通常明显高于股票和固定收益类证券，这些条件一度迎合了市场需求，因而迅速成为华尔街和全球金融市场上不断上升的新星。

　　白热化竞争

　　2008年以来金融危机席卷全球，美国的一些海外私募股权基金的不少有限合伙人无法兑现出资承诺，一些私募巨头因此出现一定幅度的亏损，比如黑石集团2008年第四季度亏损达到8.271亿美元。

　　面对金融危机的考验，股权投资基金开始逐步改变原有的投资策略，其中有的开始探索降低投资风险，增加对风险较小领域的投资，例如由投资初创期的创新型企业转向投资成长期和成熟期的企业。有的则在行业选择上更加集中和保守，并开始参与一些中小型并购交易，同时大幅度减少杠杆收购。

　　在此基础上，有的则将更多的注意力转向新兴市场。

　　2005年以来，中国的股权投资产业开始出现快速发展的态势。特别是创业板等推出之后，中国的股权投资基金无论是在募资、投资和退出规模上都取得了显著的进展。

　　不过，由于中国股权投资产业发展时间还不长，股权投资基金发挥的作用还不是十分明显，特别是在目前股票上市发行还保持较为严格的管制条件下，市场往往认为监管当局会对上市公司进行挑选，股权投资基金是否参与公司筛选对保证IPO质量意义不大。

　　随着参与股权投资的资金越来越多，依赖Pre-IPO获得短期暴利的空间越来越小，竞争也越来越激烈，而且随着上市发行管制的不断放松，业务风险也在不断加大。

　　因此，从趋势上看，中国的股权投资基金会逐步步入更为激烈的市场化竞争阶段。在这样一个日益市场化的环境下，黑石的成长经历更有参考价值。

　　（作者系国务院发展研究中心金融研究所副所长）