[20110628]文峰股份：综合开发优势明显 文峰股份, 八佰伴, 南大街, 人流量, 影响力

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　　区域垄断，主力门店商业优势显著


　　公司在南通地区具有较强市场影响力及品牌认可度，区域垄断优势明显。公司主力门店南大街店目前正在进行外部装修，而人流量却十分旺盛；相比之下，周围竞争对手八佰伴，虽具有相同体量并且内部装修明显优于南大街店，经营却相对惨淡，人流量明显不足，并且商场一层布局较为空旷，空置率较高，2010 年八佰伴营业收入仅为文峰南大街店的1/4。而位于同一商圈的金鹰百货，体量较为玲珑，仅有6000 平左右，人流量一般。


　　百货,电器遥遥领先，超市将有所改观


　　公司百货和电器业务销售分别占南通市(不包括县区)销售的40%和55%左右。目前苏宁,国美,宏图三胞等家电3C 连锁均已进驻南通，虽然文峰电器价格要略高于苏宁，但销量仍一马当先，公司主要竞争优势主要在于 1)南通地区居民对文峰电器的品牌忠诚度较高 2)文峰电器为客户提供差异化的优质售后服务，在厂家保修维护的基础上，进一步提供公司增值保修服务，目前每年售后费用在2-3 千万。公司超市业态的实力略显薄弱，目前在南通仅有2 家综合超市以及购物中心业态下精品超市，公司引进的台湾超市团队，目前仍处于积极选店阶段，未来外延扩张将有明显改观。


　　培育期短于行业平均水平，自建物业锁定经营成本


　　公司 10 个购物中心平均培育期仅20 个月，远短于行业平均水平。去年10 月扩建竣工并营业的如皋购物中心，预计今年就能实现盈利。较短的培育期主要归功于 1)公司在南通地区品牌优势确立，三种业态并举发展，协同效应明显，管理成本大大降低。2)公司与大股东文峰集团合力购地，建设城市综合体，由上市公司负责商业开发，自建物业的地价成本较低，成本优势明显。公司外延扩展仍以华东地区自建物业的购物中心为主，目标每年扩张3-5 个，未来3-5 年内购物中心数量达到20-30 个。目前，公司自有物业面积比重在63%左右，未来随着自有物业的增加，比重仍有上升趋势，提高了公司抵抗租金上涨的能力，有利于锁定未来经营成本。


　　首次给予买入评级，目标价24.7 元


　　我们调整公司 2011-2013 年EPS 分别为0.92/1.17/1.52 元预测(之前为0.91/1.16/1.49 元)，未来三年CAGR 为28.4%，认为公司的合理价值为24.70 元，对应2011 年主业30 倍市盈率，首次给予买入评级。