上周，银行板块下跌2.63%
上周，银行板块下跌2.63%，上证指数上涨0.48%，银行板块表现落后于大盘。主要的原因是再融资阴云未散，平台贷风险再起。上周除了宁波银行持平外，银行板块集体下跌，其中：民生、兴业、浦发等中型银行下跌3%左右。原因之一是：这些银行平台类贷款占比相对较高。上周出现的另一个最新现象是：小型银行表现相对较好，跌幅相对较小。主要的可能原因是：小型银行前期已经出现大幅下跌，估值已经调整到位，下跌空间受限。
平台贷风险可控
从2010 年以来，再融资和平台贷始终是困扰银行板块的主要因素。再融资带给市场的疑虑是：银行业简单的规模扩张模式又将重演；平台贷带来的市场顾虑是：信贷质量是否可控，信贷风险增厚是否继续压制银行板块估值重心下移。
我们认为：
其一，银行业正处于经营转型的过程中，中间业务、资金投资业务和传统信贷业务正在成为银行三大支柱业务，信贷规模扩张只是银行业的一种盈利模式，中间业务在收入中重要性在日益提高；上周一工行380 亿的次级债，主要通过债权方式融资；中信260 亿的A+H 股配股融资，之前就已经公告，而且由于中信集团参与认购配股，只需要从二级市场筹集10 亿元，对资本市场冲击有限；筹集资本金主要是为了满足业务发展的需要，增强银行抵御风险的能力，达到监管部门资本充足率监管要求。
其二，平台类贷款主要是为了实施扩张性财政政策，通过增加政府支出来填补私人投资支出的下降，促进我国经济增长，只要经济增长有保障，融资平台的贷款清偿能力就有保障。6 月27 日，审计署公布了《中央部门2010 年度预算执行和其他财政收支审计结果》，报告显示：截至2010 年底，全国省、市、县三级地方政府融资平台债务4.97 万亿元，占地方政府性债务余额的46.38%；共设立融资平台公司6576 家，其中省级165 家、市级1648 家、县级4763 家；按照政府层级来看，省级8826.7 亿元、市级26845.8 亿元、县级14038.26 亿元，规模占比分别为18%、54%和28%。县级政府融资平台的风险相对较大，但是其规模只有1.4 万亿。总体风险可控。地方政府融资平台贷款大多数是2009年投放，期限在3 年期以上，本年尚没有进入还款期。从资产质量来看，平台贷款不良率低，拨备覆盖率极为充分。从地区分布来看，平台类贷款主要分布在东部发达地区。东部占50%，中部23%，西部27%。从政府层级分布来看，县级以下的政府融资平台公司贷款规模较少。
我们认为：
从相对长期来看，随着中国经济增长逐步恢复，平台类贷款面对的风险将逐步得到缓解。
总体判断：
地方政府融资平台贷款风险在可控的范围以内，对银行的业绩影响也相对较小。
从而，我们判断在地方政府融资平台贷款风险可控的情况下，银行股估值中枢不会出现下移。
如果说再融资和平台贷是旧事重提，市场已经将最坏情况反映在股价中，这些消息对市场的影响理应较小。如今审计署公布4.9万亿平台贷规模低于之前银监会公布9.6万亿规模，规模在减少，而且审计署公布的报告增强了平台贷款透明度。综上所述，我们认为：股价对信息作出了过度的负面反映，存在市场自我修复的需要。6月，银行板块下跌1.2%，股价需要回复到其合理的价位中。
套利定家模型对银行板块投资收益率的预测分析。
我们的套利定价模型对6月银行板块涨跌预测偏差较大，在经历连续4个月预测准确后，模型预测结果出现一次较大的偏差。主要原因是：行业面出现了过多的负面消息，尤其是平台贷资产质量隐忧再起，而这些因素没有被考虑到模型中。
套利定价模型对7月银行板块的涨跌幅也做了预测分析，在相关的假设下，我们认为：从宏观基本面来看，7月银行板块上涨区间在(0,3%).(见银行业深度报告：《中国银行业收益结构转型》)。如果考虑到市场对平台贷款过度反映，需要自我修正的话，7月银行板块上涨空间将大于这个区间。
投资建议
16家上市银行11年PE/PB分别为7.8/1.40，银行板块估值进一步回落。而且，在如此低的估值下，银行股长期的投资价值已经显现，任何股价下跌都是建仓的时机。同时，7月-8月上市银行半年报将陆续公布，预测银行业半年报业绩增长30%，中报行情值得关注。
我们继续维持行业“增持”评级。7月，我们重点推荐的股票依然是：民生银行(受益于监管政策和经营模式转型)，招商银行(受益于经营结构转型和净息差的提升)，深发展(业绩高成长，资产注入预期)，浦发(业绩高成长，高资本充足率，高拨备). |
发表于 2011-7-8 00:05
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