山大华特：费用先行 收获在下半年

蜡小新

华特卧龙学校盈利能力大幅提升。2010年7月30日公司与山东省沂南县教育局签订协议，山东省沂南县教育局自2010年开始承担卧龙学校全部编制内教职工工资及社会保险金等总支出的90%。由于教职工工资在教育成本的占比在40%以上，所以教职工工资负担的解除，显著提高了卧龙学校的毛利率和净利率。由于这一协议在去年7月份开始实施，因此今年上半年卧龙学校盈利能力同比提升明显，我们判断上半年贡献净利润在600-800万左右。
　  
达因发力成长有望在下半年开始。据公司网站报道，达因药业在湖南卫视、音乐之声、百度等网络的推广工作已于5月16日全面上线，央视2台的电视广告也于5月24日上线，另外包括商业分销、药店内的主题活动正在全面推广。随着“广告轰炸+地面推广专员跟进”的开展，我们预计未来半年内公司销售收入有望大幅度提升，由于这一系列活动开展时间较晚，对达因药业上半年业绩增长影响较小。
　　
另外由于公司选取的媒体包括央视、湖南卫视以及百度等均较为高档，按照广告结算标准，我们判断达因药业需要提前支付投放期的广告费用，根据目前已经播放了近一个半月的广告、同时考虑到网络推广费用，我们估算上半年的新增广告费用可能在一千万以上，从而导致达因药业的业绩释放节奏在上半年被压制、而下半年业绩增长则有望轻装上阵。
　　
环保业务还未开始贡献利润来源。从上半年公司利润预增幅度来看，我们预计环保业务上半年尚未开始贡献利润来源。目前公司环保业务包括二氧化氯漂白工程尽管摆脱了跨年结算的风险，但每个项目仍有3-4个月的施工期，跨季度结算的风险仍然较大，目前环保业务景气度回升趋势不变的情形下，我们预计下半年有望成为超预期因素。
　　
风险提示：环保业务结算造成利润波动的风险、上市公司对达因控制力较弱盈利预测：山大华特下属子公司达因药业未来目标定位在儿童用药领域的领军者，高成长性值得投资者关注。预计公司2011、2012、2013年扣除非经常性损益后的每股收益为0.61元、0.86元、1.13元，维持公司买入评级。