中国神华：电力扩张加快 中长期增长可期 中国神华, 澳大利亚, 沃尔玛, 俄罗斯, 电力行业

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公司近况：我们参加了中国神华反向路演，参观了宁海电厂并听取了公司管理层汇报。公司电力业务布局显著加快，长期将受益于电价改革和电力景气回升。同时，公司整体经营战略清晰、经营效益显著。

评论：

经营战略清晰且充满吸引力。1）在电力行业低迷时期加快电力扩张和布局，一方面为煤炭销售提供保障，另一方面可受益于未来电价改革。2）持续巩固煤电路港航一体化优势，打造煤炭“沃尔玛”，最大程度地获取产业链条的价值。3）积极实施“走出去”战略，大力推进在蒙古、俄罗斯、印尼和澳大利亚的项目。4）

加快整体上市进程，将适时启动集团煤化工资产的注入。

扩张加快、效益显著，体现了卓越的执行能力。煤电业务快速增长，有望超额完成年初指引。2）成本控制良好，预计上半年同比涨幅控制在10%以内。3）现货比例稳步提高，预计上半年约50%。4）内外扩张稳步推进。这些体现了公司卓越的执行能力。中长期增长有较强保障。2012年煤炭业务增长来自：黄玉川煤矿（产能1000万吨），李家壕煤矿（产能600万吨），印尼南苏煤矿（产能300万吨），以及锦界、神宝和胜利等在产煤矿产能提升。预计上述项目将推动产量增长8-10%。长期来看，公司则有新街项目（远期产能1亿吨）、澳洲沃特马克项目（1000万吨）等。公司已基本被确定为TT项目（1500万吨）开发的主导者，但矿权价款、持股比例等仍在谈判中，预计最终结果需要等到9月份蒙古议会秋季会议的召开。

资产注入值得期待。集团60万吨煤制烯烃项目已实现长周期稳定运行，盈利理想（一季度净利润5.4亿元），目前已较为成熟；108万吨直接法煤制油基本稳定并已实现盈利（一季度净利润超过1亿元），但成熟度不如煤制烯烃。我们预计上述业务将逐步注入到上市公司。

估值与建议：维持A/H股“推荐”评级。公司1H11产量增速远高于指引，全年盈利具有上调空间，我们将在半年报后进行调整。目前股价对应的2011年A/H股P/E分别为13.6x和14.8x，A股估值具有明显优势，H股估值尚有一定上升空间。考虑到中报业绩良好、中期煤价上涨以及未来资产注入等催化剂，维持对A/H股的推荐。

风险：资产注入进度低于预期；TT项目仍具有一定不确定性。