益佰制药：业绩有望逐步体现 中报业绩, 益佰制药, 毛利率, 母公司, 现金流

vivili

中报业绩符合预期，销售费用率仍高企，业绩将逐步体现
   
11H1收入8.16亿元（+29.42%），归属于母公司股东净利润0.92亿元（+16.23%），EPS0.26元符合我们预期的0.26元；扣非后EPS 0.23元。ROE为10.11%，经营性现金流0.41元/股（+96.23%）。11H1销售费用率仍高达60.54%，但相比11Q1的64.92%有所下降。11H1扣非后净利润增长5%较11Q1（下降27%）明显好转。上半年营销大力投入后，业绩有望在下半年体现。
　　
收入增势良好，毛利率大幅提升10年至今收入增速逐季提升
   
（10Q1增4%、10Q2增11%、10Q3增16%、10Q4增16%，11Q1增30%，11Q2增29%），经过10年营销改革，11年各项业务步入较快增长期。11H1处方药收入增长31%至6.33亿元，OTC恢复性高增长45%至1.16亿元。公司主要原材料不存在资源问题，成本控制使得处方药毛利率上升6.25个百分点至89.28%，OTC毛利率上升17.87个百分点至76.44%。
　　
公布限制性股票激励草案
   
公司计划以10元/股对7名高管和125名技术人员授予1000万股。解锁条件为11-13年净利润不低于2.34亿、2.72亿、3.16亿，即增速为20%、16%、16%。
　　
整体而言解锁条件相对较低、激励费用偏高，对业绩摊薄明显。
　　
风险提示
   
股权激励需经证券会核准并经股东大会通过后才能实施，期间股价受抑。
　　
维持“谨慎推荐”评级
   
若不考虑股权激励，则维持11-13年EPS0.72/0.92/1.14，对应11-13年PE26/20/16。若考虑股权激励，则11-13年EPS0.68/0.81/1.04，股权激励摊薄业绩6%/12%/9%，对应11-13年PE28/23/18。公司产品线有一定特色，营销实力突出，经历2010年的营销改革和短期阵痛，业绩持续改善。虽然激励仍存不确定性，股价可能受抑，但考虑经营趋势和估值吸引，维持“谨慎推荐”。