鸿道孙建冬：下半年投资与经济增长将明显回落 证券市场, 股票市场, 房地产行业, 中国, 平衡

evolsteevol

2011-07-20 中国的宏观经济在2010年进入第二波的去杠杆化过程，其核心是地方政府的去杠杆化与房地产行业的去杠杆化，这两个方面相互关联、相互作用、相互加强。这一波去杠杆化至少将持续两到三年。
今年以来，去杠杆化主要体现为多方面的宏观再平衡过程与宏观挤出效应。上半年的A股市场受此影响出现了调整，在信心受挫的情况下，投资人对未来股票市场的特征与主要机会更失去了方向感。基于对历史的回顾与逻辑分析，我们认为，去杠杆化大背景下的宏观再平衡过程将推动A股市场进入成长投资的时代，这将带来证券市场投研观念与方法的转变。
去杠杆化对当前宏观经济的影响
与去年通胀处于低位不同，今年通胀持续走高，信贷也因此被严格控制，在这种背景下，去杠杆化对经济产生了几方面的重要影响：
1.相对于房地产行业，地方政府成为去杠杆化的着力点，并承受了去杠杆的主要压力。有两方面原因造成了这种局面。首先，房地产如果再严厉调控势必影响土地价格，地方政府很难面临两方面同时去杠杆的压力;其次，高通胀背景下部分大型地产商也借上半年尚可的地产销售降低了杠杆。
2010年卖地收入资金使用完之后，地方政府的基建投资下降，今年下半年乃至明年这种趋势会更加明显。现在证券投资行业对下半年宏观经济增长有分歧，鉴于地方投资是整个投资的启动器与加速器，三季度宏观经济与投资可能会出现较明显的回落。
经济下滑的压力推动了地方政府债务重组的博弈。银行会承担相当一部分去杠杆化的成本(前期超高的利差也是提前给银行的补偿)。
由此出发可以得到一个重要的推论，就今年而言，宏观调控政策拐点取决于地方金融的承压点。
2.挤出效应。外需对内需、外部资金对内部资金的挤出效应。在控制货币供应总量与信贷总量的情况下，央行对冲巨大的外汇占款实际上是挤出了内部银行体系的流动性，其结果导致资金成本上升，境外流入的资金反而因此获得了更高的套利收益。
实体经济对虚拟经济的挤出。实体经济增长尚在高位，实体经济从股市持续地抽取资金，股市体现为存量资金的市场。
还有信贷对中小企业的挤出，以及财政政策与政府支出对民间投资的挤出效应。
3.从间接融资转向直接融资。中国的资金投入/经济增长的比例逐波抬高，导致过去几年货币超发在银行体系(间接融资体系)积累了风险。
未来几年，银行业基本方向是"广积粮、高筑墙"，而地方政府也需要借助直接融资对冲土地财政下降的缺口。间接融资部分转向直接融资是大势所趋。
宏观经济再平衡
财政政策与货币政策的再平衡。过去几年，财政收入的增长大幅超过GDP与居民收入的增长，宏观经济政策实际上是"紧财政、宽货币"的组合。
依靠货币与信贷实现本该财政政策完成的事情，既累积信用风险，也会累积长期通胀的风险。未来两年货币政策很可能都会维持中性甚至中性略偏紧的货币政策，"紧货币、松财政"的政策组合可能性更大。财政政策在区域经济发展与产业政策方面会发挥更大的作用。
直接融资与间接融资的再平衡：从负利率逐步转向更市场化的利率体系。在由投资驱动型的经济增长模式转向消费驱动型的增长模式之前(估计得很长的时间)，负利率的状况未必会消除。
但是，间接融资转向直接融资也是大势所趋。直接融资比重的提高会推动负利率逐步转向更市场化的利率体系，对地方的投融资形成市场化的约束，缓解地方与中央博弈的压力。
长期看，直接融资比重的提高会提升整个社会资源分配的公平与效率，推动更有质量的经济增长。
目前还存在中央与地方事权与财权的再平衡，以及PE投资与二级市场股票投资的再平衡。
再平衡背景下短期的宏观经济走向
宏观经济政策实质放松的时间可能会晚于证券市场的预期。年初判断失业率是政府这一波调控政策放松的关键因素，由于就业情况远好于预期，地方政府的承压能力与金融安全的状况很可能成为决定政策放松时点的关键。
最近证券市场有投资人预期地方还债的压力导致中央政府不是被迫松地根，就得松银根。实际上，目前阶段地方债务的问题更多带有地方政府博弈的成分。更可能的结果是适当允许地方融资平台借新还旧，既未松银根，也未松地根，在信贷总量未放松的情况下只是用地方融资平台的贷款挤出了企业贷款。
三季度更有可能是宏观政策的观察期与评估期，货币政策的适度放松要到四季度，三季度财政政策可能会有些作为，但挤出效应也很明显。
去杠杆的大背景下，下半年的投资与经济增长会有较明显的回落。
经济增长不下来，股票市场也没有大机会。目前阶段受全球经济形势与通胀环境的影响，经济增速也没有往上的动量，对股市基本面不形成利多;但经济增长不下来，在货币政策不松的情况下，实体经济对股票市场资金有持续的抽离效应，对股市资金面形成明显的利空，股票市场不会有大机会。
欧美发达经济体已进入长期去杠杆化的过程，今后5到10年美国经济的状况可能更像上世纪70年代。中国目前宏观经济的状况也许兼具上世纪70年代美国与上世纪70年代日本的特征。既有长期通胀中枢上升、增长下台阶的压力，也有制造业升级的潜质与机会。如果不主动调整经济增长速度，又像1979年之前的美联储半途而止，那就更会像70年代的美国，在短期放松过程中累积长期风险。如果始终保持稳健的货币政策，适时适量提升汇率，那就更可能像70年代的日本，在压力下推动制造业的升级，从而有条件地持续推动劳动者收入的提升，实现向消费拉动型经济的转型。最近有研究机构提出"退一步，海阔天空"的观点。只有退一步，才有基本面大环境的海阔天空，股票市场才有趋势性的机会。
A股进入成长投资的时代
未来两年，A股市场将进入成长投资的时代。这种成长投资的局面更像2004、2005年，一方面成长投资渐成主流，另一方面成长股标的相对稀缺，随着时间推移，成长投资有抱团取暖的趋势。
温故而知新，回溯2004、2005年成长投资产生的历史背景对认识未来的市场可能会有帮助。1998年之后几年，国企改制对应了一波较大的供给退出。2002、2003年，外需与内需一起恢复，供需出现了阶段性的失衡，2003年上半年A股市场出现了"煤电油运"为代表的"五朵金花"行情。进入2004年，地方政府的投资冲动持续高涨，煤电油运全面紧张，最终导致2004年4月宏观调控的出台。投资抑制与货币控制之后，大部分上市公司与投资、货币紧密相关，加上货币较紧抑制了股票估值，A股市场出现了大部分股票"万马齐喑"的局面，只有苏宁、茅台、海工、白药、张裕等少数持续高成长的股票在2004年-2005年间获得了持续的正收益，股票市场的"财富效应"在相当程度上是由这二三十只股票贡献的。投资管理人业绩有多好不是看股票仓位有多少、时机选择的判断与操作水平如何，而是看持有这二三十只股票的"有效仓位"有多少。
回过头来预判未来两三年的市场，低市盈率的周期股与大盘股下一阶段也许还有交易性的机会，但这已经是"结束的开始";事易时移，四万亿之后指望靠政策放松赚大钱、指望政府制造新泡沫来解决旧泡沫无异于"等待戈多"。
从基本面看，周期行业没有向上的趋势。未来两年是一个承上启下的阶段，投资再上一个台阶的主观条件并不具备;从客观条件看，目前全球的资源价格被顶在高位，价格相对于需求的弹性很高，如果中国的投资增长加速，在美联储没有趋势性地收缩货币的情况下，资源价格的上涨也将很快恶化投资的价格环境，对投资形成实质性的制约。
周期股估值是否合理主要不是看市盈率而应看ROE。不少周期性行业的ROE已处在过去五年的高位，如没有多少供给壁垒的水泥行业，部分上市公司的年化ROE已达到了40%的水平。即使行业的供给短期还没上来，由于投资驱动的需求难以再上台阶，高ROE的周期股已处于"上升没空间、下降有空间"的局面。
从资金面上看，为了对冲过去几年货币超发的影响，未来两年中性甚至中性略微偏紧的货币政策都将维持，股票市场更多体现为存量资金的特征，股票市场的整体市盈率也不会提升。当然，在经济增长明显下来的初期，股市资金面可能出现阶段性的改善，股票市场不排除会出现阶段性的"估值修复"，但这并不能持续。
2011年上半年低市盈率股票新的供给较小，这也是低市盈率股票相对估值有所抬升的重要原因。但间接融资转向直接融资是大势所趋，而地方国有资产证券化是其中最重要的一个方面。相对于融资成本，地方政府更看重的是融资规模，往后几年，地方国有资产低价入市会成为潮流，竞相入市的结果会加大价格的压力，低增长低市盈率股票的供给越来越多，业绩增速不高的股票会见到市盈率的天花板。
综上所述，未来两年，从基本面看投资难以再上台阶，资金面也不支持"估值修复"，加上替代供给的增大，低市盈率的周期股与大盘股难有趋势性的机会。
战略性看好高成长的股票
中国经济去杠杆化的过程同时也是经济升级与转型的过程。新兴行业与制造业升级是推动经济转型的两大突破方向。正如纳斯达克市场的推出与成功乘数倍地放大了美国经济的创新力动力，中国创业板的推出同样具有战略的意义。如果能保持每年三四百家新公司上市的规模，五年之后回过头看，创业板市场会成为中国经济转型与升级的加速器，一大批新兴企业也会成为推动创业板市场成长的中坚力量。
历史有相似性，但不会简单的重复。2004年-2005年的成长投资时代，经典成长股成为市场的旗帜，时至今日，大部分的经典成长公司已经走过了高成长的生命周期，这一波成长投资过程中新兴行业的优质公司与制造业升级的公司将成为新的领军力量。
对于看好成长股，我们观点准确的表述包含两层含义：一、看好成长股不等于看好小股票，未来中小市值股票并没有估值整体抬升的机会，由于行业成长空间与公司竞争力的局限，相当部分创业板、中小板的股票未来一两年股票价格未必能见到新高，无论大股票小股票，只要不具备持续高成长的能力，市盈率都会长期处在低位;二、未来两三年，A股市场的牛股大多数可能出自于中小市值的股票，尤其是这一两年上市的创业板与中小板的股票。
1.以创业板推出为标志的金融创新为中小上市企业提供了跨越式发展的机遇，未来两年的牛股很可能大多出自中小市值的股票。
对2004年中小板推出后的研究表明，中小板推出后四五年，股价涨幅居前十位的中小板公司股价涨幅超过了500%，而平均来看，这些公司的利润也实现了4倍以上的增长。可以说，这些牛股的价格上涨大部分是由业绩上涨推动的，上市与上市后的再融资对公司业绩增长的推动作用巨大。
相对于境外市场与A股主板市场，相对于2004-2005年A股的中小板市场，去年以来至今年5月份的创业板与中小板市场发行市盈率更高、融资成本更低、融资规模更大，这给了新发行上市的创业板、中小板公司一个跨越式发展的机会。对于那些行业市场空间大、竞争壁垒较高、再投资回报率稳定的优秀公司而言，拿到的几倍于原来企业资本金的钱如果能较快投下去，假以时日，这些投资可能会帮助企业实现几倍的利润增长。
2.全流通之后，成长股相对较高的市盈率即成为了吸引优秀企业家与管理人才更好体现创业价值的回报平台，更重要的是，高市盈率成为了有抱负的优秀企业家收购与产业整合的利器。
A股创业板、中小板的估值不仅相对于境内的产业资本，而且相对于境外上市公司已形成了明显的价差。以电子行业为例，A股优质上市公司的市盈率在30倍左右，而台湾同类型公司的市盈率平均在10倍左右。最近几个月，A股电子行业已出现了被收购公司利润规模与上市公司原利润规模相当、且具有产业整合特征的收购案例。成功的收购案例会形成有效的激励，估计各行业重要的战略并购案例会越来越多。
3.信贷对中小企业的挤出将拉大上市中小企业与非上市竞争对手的差距。
偏紧的信贷对中小企业形成压力，对于下游需求蓬勃发展的成长性行业，已上市的中小企业可以快速扩大产能，而竞争对手更多的只能靠内源性的融资，双方的差距在未来两三年会迅速拉大。
4.股权激励的推行与未来创业板再融资的放开会推动"业绩高增长--市值上升--企业融资与发展再上台阶"的正向循环。
对成长股的研究转变
今年以来大量中小市值的股票出现了深幅调整，这仅仅意味着成长概念投机的终结，并不意味着对成长投资的否定。从中小概念股的日益式微，从而推断出对成长投资的否定，甚至进而到低市盈率的周期股里去抱团取暖，这也许有短期资金面或市场博弈的因素，但至少找不到逻辑上的理由。
未来两年，在去杠杆化的过程中股市流动性面临被实体经济抽离的压力，成长的故事只有不断被证实，股票价格与估值才能站稳、才有继续上升的动力。
2009、2010两年，对成长公司可以"究其一点，不论其余";而未来两年，由于成长标的稀缺，对成长公司的投资往往要长期持有、保持较大的头寸，长期暴露流动性的风险。因此，对成长公司的选择也许就像选择宇宙飞船的航天员，需要全面考量，任何一方面有瑕疵或隐患，成长投资可能都会变成投资陷阱。
从研究方法上看，对成长股的研究会更加转向对公司竞争优势与竞争壁垒、商业模式、公司战略与执行力、人力资源、公司治理结构等方面。显然，这些研究方法与过去几年基于宏观驱动与行业轮动选择公司的方法有相当的差异。
当然，2004、2005年更侧重于对经典成长公司营销体系与公司治理结构的研究，而未来几年对于新兴产业，我们需要去建立与发展新的研究方法，复合型的跨行业研究、对新技术与产业链战略的评估、全流通后对公司并购战略与整合能力的评估都将成为新的体现核心研究价值的关键因素。
从研究团队组织的角度上看，过去两年是中小盘团队挖牛股，今后两年牛股更可能来自于有较强行业背景的行业研究员的深度挖掘与跟踪。
从投资方法上看，能够重仓的成长股应该是持有过程中能够证伪的成长股。投资人可以预期但无法事先确定所投资的公司能否持续高成长，我们只能在投资过程中不断从基本面的变化信号来检验。因此，对高成长股的投资不是美国60年代末对漂亮50所谓"一劳永逸"的投资方式，而更应该采取随着每次检验的通过"金字塔加仓"的投资方式。成长投资策略的执行，会经历从刚开始必要的分散到逐步集中的过程。
2006年至2009年，宏观经济波幅巨大，宏观与策略研究对股票投资的价值持续上升。但这半年来，宏观与策略研究越来越有"螺蛳壳里做道场"的局面，基于短期博弈的研究既不管幡动、也不关注风动，只是揣测旁人的心动，挣其它投资人把短期的宏观波动线性外推输掉的钱。未来一两年，宏观经济管理更具有"相机抉择"的特征，就此而言，宏观研究与策略研究对股票投资的价值会有明显的下降。
就投资管理人而言，过去几年，多数业绩优秀的投资人基于对宏观趋势的正确判断，挣的是时机的钱;未来两三年成功的投资人，更可能是像巴菲特那样，基于对公司商业模式的深刻理解与正确预判，从积极股东的角色出发推动公司价值，通过伴随企业成长，挣时间的钱。
投资人往往愿意跟随已经习惯的投资经验与方法，过去的成功经历也容易成为下一阶段成功的牵绊。我们无法选择市场，我们只能不断地调整自己去适应市场。只有始终抱着一颗敬畏市场的心，我们才能与时俱进，做一个全天候的投资人，跟随市场一同成长。