70%私募1期产品领涨 续卖产品泥沙俱下 阳光私募, 产品设计, 私募基金, 投资者, 武艺

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前段时间，《投资者报》记者碰到两位规模较小的阳光私募老总在互诉难题。他们切磋的，不是疲弱市中的选股武艺，而是该不该为旗下不同私募产品错开开放申购的时间。
为了能增加开放频率，吸引更多投资者的资金，不少私募老总通过为1期、2期等产品设计不同开放时间，来达到扩充规模的目的，这在业内并不鲜见。这就好比商店营业，从仅仅白天开张到延长至24小时，自然能网罗更多的客户。
对投资者来说，这却未必是好事。打破统一开放申购的限制，私募基金投资者增加了选择机会，但新的难题也出现：在私募产品中，后续发行的产品多数难以跑赢1期;非结构化产品不容易跑赢有管理人垫资的结构化产品。
其结果是，你冲着优异的1期产品去的，坐上的却可能不是那支火箭;而投资者购买的结构化部分只是劣后份额——相当于债券基金的收益。管理人如何防止投资者“不患寡而患不均”?
1期往往是“镜花水月”
私募基金老总要做“多面手”，在新发产品时不仅要担任发行主力，与信托、银行、券商、第三方理财、客户等谈判签各种协议，还要盯行情、管理既有产品。
这是人员不足的体现，但基金经理团队的薄弱，导致后发产品都比不上1期。 私募发行的第一只产品规模比较大，加上基金经理对第一只产品的感情比较深厚，各方面因素都使第一只表现更好。虽然私募走复制路线，但第一只多少都有优势在。
在私募基金行业，600多名投资经理，1000多只产品，绝大部分都采取复制策略来运作。因为1期是招牌产品，私募基金会投入更多的投研力量，保证1期产品取得更好的收益。
好买基金统计了有5只以上产品成立满1年的22家私募基金公司，有15家、近2/3的公司存在“私募1期”领涨现象。
首只产品近一年收益与公司平均收益差距最大的公司为新价值，两者差距达到16.94个百分点。另外，尚雅、金中和、泽熙、凯石差距也在10%以上。
一般情况下，投资者喜欢通过1期来考察该私募公司的投资能力。但由于1期门槛更高或产品封闭等原因，投资者很难买到这类老产品，实际购买的新产品可能跟原来有偏差。
非结构“打不过”结构
结构化私募，是把投资者分为“优先”和“劣后”两个层级，“优先”级通常为普通投资者，“劣后”级多为发起该产品并管理该产品的机构。
有管理人垫资的结构化产品收益通常更高。据Wind统计，同为混沌公司的结构化产品混沌1号(聚发5)、千足金混沌1号，今年以来分别下跌1.5%和3%，而非结构化混沌单一上涨8.8%。
凯石投资旗下同为许友胜管理的非结构化产品凯石3号，今年以来上涨3.57%，而机构化的凯石至尊7号和国投凯益，分别下跌15.12%和19.51%;同为汤小生管理的结构化产品聚益4期，今年以来上涨12.89%，而非结构化产品聚益5号同期下跌了4.41%。类似的现象在康成亨、盈融达等公司也存在。
也有少部分公司结构化产品跑不过非结构化。Wind资讯显示，廖黎辉管理的非结构化产品景良能量1期今年以来上涨13%，而结构化产品能量1号是负收益。
彭亚轩分析，这种差异与产品结构有关。“结构化毕竟管理人垫资，投资者的份额一般比较稳健，其风险控制和操作风格与非结构化肯定有差别。”
龙舫认为，如果是非复制策略，可能会存在这种差异。“虽然私募存在重点管理结构化产品的倾向，但结构化产品并非一定就更好。”
他注意到最近市场的一个现象是，非结构化产品不太好销售，结构化更容易受投资者关注。“投资者购买的结构化部分是保底收益，在市场不好的情况下很受欢迎，私募投入的力量也更大。”
在运作模式上，两类产品还有差异。比如，如果结构化产品清盘，对劣后资金会有影响，而优先份额是保证收益的。但非结构化产品只要净值发生亏损，所有投资者都会出现亏损。
在私募基金的发展历程中，在产品布局上会有两种方式。
一种是先发非结构化产品，虽然其风险大，但做出高收益拓展知名度，更容易吸引外部客户群体;另一种是先发结构化产品，这类产品通常需要私募垫资，类似“借钱炒股票”的融资行为，如果产品盈利，管理人自有资金获利将成倍放大。
规模膨胀带来公平难题
很多阳光私募投资者，都是冲着一家私募前期产品的业绩而来。但随着管理产品增加，每个产品的表现都不一样，投资者判断其整体管理能力在难度也加大。
这种差异化业绩，跟私募做大规模的路径有关。不少阳光私募基金的产品都是前1~2只业绩在前面，做出了知名度，但这些产品只是在某个阶段靠激进操作冲了一下，把一年收益做出来，其他产品并不理想。
不过造成业绩分化的一个客观原因，是规模增加。
比如配置同一只股，5亿规模和1亿规模的产品配置难易程度不一样。3个产品同时买一股票不会影响流动性，而10个产品的话就会影响。
但规模做大，会影响投资标的的选择，也难逃业绩分化。一旦产品出现分化，对新进入的投资者来说是不公平的，管理人需要给投资人作出更明确的解释，
彭亚轩说：“1期和后面几期产品，只要投资策略相同且有同一管理人，长期差别不会太大。如果是结构化与非结构化之间，则很难做到同样对待，要么就买结构化的保底部分，要么买非结构化产品。”
对于差异较小、明确采取复制策略的私募，投资者购买新产品并无大碍。而对于不同产品业绩差异过大，却没有给出明确原因的私募公司，需要谨慎对待。