陈生：IPO中的“低价情结” 市场价格, 净资产, 一级市场, 股票价格, 公司

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有形价值和无形价值

一个公司的价值究竟如何表现有各种各样的计算和说法，但无可否认，新股IPO的发行价，乃至其上市后的挂牌价，无论如何都高于其发行后的每股净资产—— 一个被确定了的股票价格，即所谓的“溢价”。

笔者认为，一只股票的市场价格包含两个方面。一是有形价值，如公司净资产，投资项目及其未来损益，财务指标等，二是无形价值，如公司治理、管理能力、人才结构、诚实信誉等，其特点是无法计算和度量。二者的合计即为股票在IPO一级市场和二级交易市场的价格。但不可否认，在“股权分置”的中国市场，流通盘的大小亦是无形价值中的重要成员。事实上，同为电力公司，也同是询价IPO的华电国际（600027）和黔源电力（020039），其IPO发行价所对应的孰低市盈率（2003年业绩及发行后股本），一个为14.8倍，而另一个为19.01倍，则充分说明了市场对无形价值的估值差异。而所谓的“溢价”，在相当程度上取决于市场对公司无形价值的判断和认同。

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投资者的两面性

笔者手中的一份某券商对黔源电力的“估值报告”称，根据现金流量折现法，其对黔源电力市场价值的估值结果为9.75元/股，根据可比公司的市盈率，估值结果为8.48-9.73元/股，而根据可比公司的EBITDA估值，结果为9.08-10.60元/股。因此该报告的结论是：“初步预计发行人的股票价值范围应在8.48-9.84元/股之间。……按20%的发行折扣率计算，询价区间为6.78-7.87元/股。”

显然，该报告对黔源电力二级市场价值的估值，基本符合目前实际。但其对询价区间的估值，则明显高于实际的询价区间5.38-5.97元/股。

上述差异，与摩根大通CEO所说的与华电国际如出一辙。我们有理由相信，黔源电力的管理层会对这样的结果不满：如果按上市首日的“摸高”价计算，整整少了近两亿，即便按上述券商对询价区间估值的中间值，也少了约6700多万元。

从南京港IPO开始，根据摩根大通CEO的说法，“在初步询价和投标阶段之间增加了一天的备案时间。在这一天中，承销商将拟议价格范围（区间）汇报给证监会。如果证监会认为有什么不妥的地方，它会对定价进行盘查和纠正。”而实际的情况是，证监会介入了询价，也对询价机构“约法四章”，但仍难以遏制这种“压低区间”，任由机构“高位竞标”的情况。

摩根大通的CEO说：“（由于）投资者自己要负责提出一个定价……（他们）提出的价格肯定很低，这还有什么稀奇的吗？让投资者为所要求购买的产品制订一个高价，这有可能吗？”

[此贴子已经被作者于2005-5-23 9:49:31编辑过]

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“原始股”的低价情结

这只能从本次询价IPO的制度安排与市场实际的对接上去寻找答案了。

不可否认，现阶段的证券市场，“原始股”的低价情结是造成这种与国际市场差异的根本原因，起码也是原因之一。

从早年的“深发展”到上海的“老八股”，其股价翻跟斗式的表现，在造就了无数“股市富豪”的同时，也逐渐培育起了市场的“原始股”和低价情结，并形成了一种挥之难去的市场文化。

近年来对解决“股权分置”时是否对流通股股东的“补偿”，如何以较低价格进行“补偿”的讨论，以及“市值配售”和市场对新股“破发”的大惊小怪，无一不是这种“原始股”低价情结的具体表现。

摩根大通CEO的文章举出1999年康佳增发的例子，说明承销商如何“积极地为公司寻找新的机构投资者，向所有潜在投资者灌输新定价机制的相关知识。在询价的过程中，承销商提供了一个略低于二级市场价格的参考价格区间……股票定价仅比发行前20天的平均收盘价格低5%。”

而在当年康佳增发时，不也有“专家学者”说：“不给老股东较低价配股，避开老股东另外高价发新股，实际上是对战略投资者、长期老股东的嘲弄与剥夺，真是杀起糟糠之妻来了！”看来，问题的关键是在是否低价发行，因为只有低价，才能“保证”投资者的利益，也就是使其有“价差”可言。至于“接手者”的利益，可就管不了那么许多。

这种市场氛围是导致询价机构的“利益驱动”被放大，也是导致舶来的询价、增发在中国水土不服，更是询价新政与市场实际难以对接的根源。因为只有在解决了发行价与市场价的接轨后，才能考虑公司价值的合理市场体现。

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