中美购并法律制度中信息披露比较 证券市场, 上市公司, 市场经济, 美国, 信息

FIMRman

中美购并法律制度中信息披露比较

中国和美国的市场经济发展走过的道路截然不同，目前所处的经济发展阶段差异极大，而且两国的法律制度背景完全不同，因此，两国购并法律制度从立法体系、发达程度上都存在差异。任何法律制度的产生与发展虽然都有可能受到外部市场体系与法律环境的影响，但是究其本质，更为重要的是其所处的社会环境。从收购兼并这一特定的立法范畴来讲，由于中国证券业的建立与发展在很大程度参考与借鉴了美国的证券市场发展的先进经验，因此，关于收购上市公司所必须履行的信息披露义务的规定，中国的法律制度在创设时也基本上借鉴了美国法的有关规定。但是，中国证券市场建立时间短，而且所处的整个市场经济体系并不十分健全，因此，在我国的购并立法中处处考虑保护小股民的利益和承受能力，对一些在美国市场中被当作商业判断范畴而不加规范的行为进行了必要的限制。我国购并市场上的一个突出现象是法人股收购案例很多，但流通股收购案例极少。长远来看，我国的证券市场一定要向规范化、现代化发展，市场上同种类股票分多个市场交易的问题最终要解决。但是，笔者认为非流通股问题未解决前，流通股购并市场难以发展，这不是对《股票条例》有关内容修改就能够解决的。这一点在下文分析有关条款时具体展开。

为了对于将来可能在我国发生的上市公司收购案例进行分析，本案例以股票全部流通的上市公司为例，虽然这种上市公司在中国目前并非多数。本案例拟对处在中国市场环境中的上市公司在遇到收购时，收购双方应当履行的信息披露义务进行分析，在分析前先介绍美国的相关制度以便对照，在介绍与分析中国法律制度后进一步对中美相关法律制度比较，并提出建议。

假设上市公司A的全部股票均为可流通股。甲公司（收购方）在与购并顾问策划后，开始不断在二级市场中购进A公司股票。购并顾问协助甲公司提前做好信息披露的准备。以下是据此进行的具体分析：
规范上市公司收购的行为，主要从公开信息披露角度出发

收购的本质，是股权转让的商业行为。上市公司和其他股份制公司一样，股东投资，并且享有收益权、参加股东大会并投票权、分得红利权和清算时按照清算程序获得剩余财产清偿权；董事会的成员由股东大会选举产生，决定公司经营管理的重大问题并对股东负责；经理层人士负责公司日常管理。关于上市公司收购，也是由经理层从经营需要出发提出方案，经董事会讨论作出决议后，由股东最后决定的。无论是收购还是被收购，最终是商业判断，通过协议完成的交易，条件由交易双方决定，只要不违法就行。上市公司收购的特殊性在于：(1)被收购的目标公司的股票价值由独立于公司经营的市"股市"反映，股市的价格受多种因素影响。证券管理的目标是使证券交易在公开、公平、公正的环境中进行，人为的操纵因素是证券监管的主要对象之一。收购上市公司通过股票市场，影响广大股民手中的股票市值。因此，证券法律监管的主要目的，就是让普通股民及时得到信息，在公平的市场环境中作出决定。(2)被收购的目标公司股权分散，因此，董事会在处理有关方案时应当履行诚信义务问题比较突出，这在没有外部法规监管的情况下不易保障。(3)由于股权分散，中小股东实际无法真正参与决定上市公司重大经营决策，因此，在公司控股权发生变化时，普通股民最需要及时获得有关信息，做出去留的判断。由此可见，在健康的市场环境中，证券监管对上市公司收购必须着眼于信息披露。

美国证券交易委员会（SEC）负责对于证券市场的监管，关于对收购上市公司行为的规定，主要集中在1968年制定的《威廉姆斯法》中

在各资本主义市场经济发达国家中，《威廉姆斯法》是最早的一部关于上市公司收购行为法规。《威廉姆斯法》的第13、14条规定了收购方在取得上市公司(目标公司)5%或5%以上股权时应当履行的披露义务。

(1)13d条

该条要求持有某一上市公司5%以上股权的股东，或采取联合行动购买某一上市公司5%以上股权的，应当披露其持股情况。"联合行动"的双方不一定有关联关系，只要他们通过书面或口头的协议，或通过其他默契而"一致行动"，就产生披露义务。 具体的披露义务是，在10个日历日内填写13d表格，向SEC、证券交易所和目标公司备案。之后，每买入或卖出1%以上该种股票，或购买意图发生变化时，应及时(一天内)向上述机构补充备案。

13d表格主要内容有：股票名称、种类、发行人名称、地址；股东的身份、职业、过去五年刑事记录及违反证券法规记录；该股东购买或欲购买股票的资金来源、贷款方名单；购股目的、经营计划、重组计划；该股东持有该股票总额，过去50天内买卖该种股票订立的协议或达成的默契关系等。

(2)13g表格

SEC对持有某上市公司股权达5%或5%以上，但在以前12个月内持有该公司股权不超过2%，并无意取得该公司控制权的公司或个人，只要求其填写简易的13g表。因此，持股人可以根据自己是否有进一步收购的目的而选择填写哪一种表格，市场也比较容易通过表格区分持股人的意图。

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《股票发行与交易管理暂行条例》(《股票条例》)和《证券法》对上市公司收购的规定

《股票条例》第47条规定法人股东直接或间接持有上市公司股份达到5%时，之后其持有该种股票增减达上市公司股份2%时的报告义务和停止买卖义务。1993年9月股票市场上发生了"宝延事件"后，专业人士开始对《股票条例》的这一规定进行评论。本条款规定的立法的意图显然是保护投资者掌握充分的信息，防止操纵市场和消息垄断，保障市场的有序性。这一条款受到的主要争议是：①5%和2%两个台阶过低，造成收购完成的时间跨度大。②关"直接和间接"一词的法律概念不够明确。当时，证监会有关专家认为，由于我国的证券市场仍处在不够成熟的初级阶段，立法侧重于给尚不够成熟的市场参与者提供更多的时间和更充分的机会去吸收、消化影响股市价格的信稀。关"直接间接"的概念，应类似于对"行动一致人"这一词语的理解，它除了指已被普遍认同的关联公司(即母子公司、并列公司)之间共同持有的一个上市公司的股票这一概念外，还应包括通过书面或口头的协议、或通过其他手段达成某种默契，一致行动以对某一上市公司股权进行控制或对其股票价格进行操纵的人。一致行动的每一个人都有报告的义务。

后颁布的《证券法》放宽了对披露持股增减比例的限定。《证券法》将《股票条例》中规定的任何法人在持有一家上市公司5%以上发行在外普通股后，每增减持有2%股份须作书面报告和公告的规定中2%的台阶提高到5%。本条的规定缩短了从举牌到要约收购所需的时间，而且不再限定投资人为法人。《证券法》的修改明显加快了收购的进程，对收购方有利，因此被认为可以推动流通股收购。笔者认为反过来此变化也可能为大股东操纵市场带来便利。大股东的收购目标究竟是百分之几，只有其内部知道，《证券法》将报告义务的台阶放大，时间缩短，便于大股东在小股民还没有作出反应前买进或卖出股票，从而操纵股市。《证券法》规定的及时报告程序和暂停交易程序与《股票条例》没有重大区别，因此《证券法》实施后，小股民更应警惕股价波动和媒介公告，而证券监管部门也需要加强对证券市场中操纵行为的监管。

《股票条例》所规定的2%台阶和5%台阶的立法意图是在当时证券市场建立时间不长，证券信息传递不够及时的情况下，保证所有的小股东，包括边远地区无法及时得到证券信息的小股东及时做出判断而规定的。比如，当时部分省市的证券交易所还无法拿到当天的证券报刊，因此，在当地的股民得到有关上市公司公开的信息，往往要晚一到两个交易日。法规规定收购方在作出公告后暂停2个交易日收购，可以使那些股民得到与其它地区股民相同的待遇。但是，现在证券市场通过几年的建设已经不存在信息不畅的问题。全国任何地区的证券交易所可以在同一时间拿到公告信息，因此，《证券法》已经没有必要要求收购方在收购过程中停顿两日了。

与5％台阶相关的一个变化是原来《股票条例》中规定个人持股不得超过某上市公司股份总额的0.5%，在《证券法》中统一将持股人称为"投资者"，从而改变了我国证券市场对个人股东和法人股东区别对待的情况。许多评论文章认为这将推动流通股收购，尤其是个人在流通股收购的作为。笔者对此有所保留。当然，健全的证券市场不应歧视个人股东，《证券法》在这一问题上的转变反映了我国经济体制改革的深入和市场经济的健康发展，从观念上和体制上，确实是很大进步。但是，这方面的改变是否足以推动流通股收购的发展呢？笔者认为其作用是有限的。通过二级市场收购需要大量现金，还需要金融机构的支持，收购之后要对上市公司的经营管理投入很多精力，这方面法人比自然人更具实施能力。自然人在原来的制度下可以通过成立法人实现收购上市公司，因此，《证券法》实施后虽然可能出现自然人举牌，但出现个人出面收购上市公司流通股的可能性没有增大，毕竟收购是复杂的经济行为。那么，减少发出要约收购所需要跨越的台阶是否就能推动要约收购的发生呢？这似乎也不是绝对的。现在，收购流通股需要的时间和股价上升的幅度并不总成正比，我国股市中也已经出现收购方在二级市场举牌后，上市公司股价不涨反降的情况。因此，不能绝对认为减少披露义务台阶会降低收购成本从而推动收购案例发生。虽然在时间上收购方的确享受了好处，但和收购成本这一关键性问题相比，这种好处是次要的。事实上，大部分收购方选择协议收购法人股的方式达到对上市公司控股的目的，根本原因是协议收购法人股的成本比在二级市场收购流通股的成本低得多。只要市场上还存在不能流通的法人股、国家股，目前收购市场中的这种状况就不会有根本转变。

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比较中、美购并法关于5%信息披露义务的规定

我国立法中将信息披露的起点规定为持有某一上市公司5%股权，参考了美国法的规定。《威廉姆斯法》对于披露的时间规定比较宽松，要求持股人在10个日历日内填写13d表格，而且没有在此期间停止买卖该股票的规定。我国《证券法》要求在持有某一上市公司股票在5%当日进行披露，并且在之后2日内不得交易该种股票。因此，在美国一个投资者可以在10个日历日内不中断交易，甚至通过"扫盘"购得大量的股份而一次完成收购，但应随时根据交易所的要求披露大量购进股票的动机，以使市场随时掌握所发生的收购情况。相比，中国的投资者在每收到5%时需停顿2天，但在收5%的过程中不需要随时进行披露。美国的规定允许收购方一次收购，但对于信息披露要求很严，中国的规定主要从收购时间上控制，不允许"扫盘"，但《证券法》对于信息披露的规定相对不够明确，需要监管部门进一步解释。

在美国，信息披露的要求往往以表格形式明确，持有上市公司5%股权的股东应填具13d表格，但持有某上市公司股权达5%以上，在以前12个月持有该公司股权不超过2%，并无意取得该公司控制权的公司或个人，只要求其填写简易的13g表格。13d表格对于披露要求是详细的，它可以反映持股人的基本情况，也反映出资金来源是否可靠、收购实力、行为目的、进一步收购计划与发展计划，以及行动一致人的情况等。这份表格所披露的事实很大程度上已经表明了收购方的实力与意图。我国《证券法》对于信息披露的义务规定分5％披露和30％披露两个阶段，持有某上市公司5%股票的投资者按规定也应作出报告和公告，其内容规定为：持股人的名称、住所；所持有股票的名称、数量；持股达到法定比例或者持股增减变化达到法定比例的日期。在5％阶段的披露义务没有涉及投资人的个人详细背景资料、收购意图和与收购有关的其他背景材料。在我国，当发生要约收购时，才要求收购方披露比较具体的与收购有关的信息。造成两国之间立法在这方面的差异的主要原因是：在美国，没有强制要约收购义务，收购可以通过二级市场直接完成。交易所会随时要求收购方披露收购意图，但不要求其在整个交易日停顿。而且，为使其他投资人更容易及时掌握股票动态并了解有关意图，法律提供给有收购意图和无收购意图人两种表格详细的13d表和简略的13g表，以便其他投资人作出判断。中国法规定强制要约收购义务，对收购行为从收购节奏上控制，至于收购人的真实意图则不需在发出全面收购要约前明确公布。相比之下，中国投资人的收购进度可能比美国投资人慢，但在前期保守商业秘密、降低收购成本方面，甚至是人为操纵股价方面可能有更大的余地。在实施中，从规范市场运作和保护中小股民角度，证监会可以根据具体情况对报告的具体内容给予详细的指引，并引用禁止操纵股市方面的规定加强对收购方行为的规范。

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股票回购：动机、时机与方式

股票回购是指上市公司从股票市场上购回本公司一定数额的发行在外股票。公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销，但在绝大多数情况下，公司将回购的股份作为库藏股保留，仍属于发行在外的股份，但不参与每股收益的计算和收益分配。库藏股日后可移作他用（例如，雇员福利计划、发行可转换债券等），或在需要资金时再将其出售。

股票回购产生于公司规避政府对现金红利的管制。1973-1974年，美国政府对公司支付现金红利施加了限制条款，许多公司转而采用股票回购方式，向股东分配现金红利。进入八十年代后，特别是1984年以来，由于敌意并购盛行，股票回购规模持续增长，逐步成为美国上市公司家常便饭的行为，几乎每天都有公司股票回购事件发生。回购的单项金额和总规模都大大增加。回购规模大的往往是石油等领域的大公司，例如，1989年和1994年，埃克森石油公司分别动用150亿美元、170亿美元回购本公司股票，1985年菲利浦石油公司动用81亿美元回购8100万股公司股票。1987年的纽约证券交易所灾难，导致股票回购总规模达到541亿美元的空前水平，同期现金红利规模为831亿美元。随后，为了有效规避现金红利税收，股票回购继续受到公司青睐。1994年，美国公司股票回购总金额达到690亿美元。
现实中，股票回购的类型不同，动机各异，方式多样。
股票回购的类型与动机

1、常规回购

常规回购系直接派发现金红利的一种替代政策，称为资本收益型现金红利。与直接现金红利一样，股票回购所用资金通常来源于公司的经营现金流盈余。常规型股票回购政策通常运用于具有如下特征的公司：（1）由高速成长阶段进入增长率下降的稳定阶段，或已处于成熟阶段，缺乏预期收益超过资本成本的投资机会；（2）经营净现金流入及现金储备规模大大超过能够为股东创造价值的投资机会（如石油公司）所需资金。如果公司治理有效，从股东价值最大化原则出发，应该把除满足必要的经营与投资活动所需资金以外的富余现金分配给股东，由股东自己进行再投资决策，避免公司管理层出于自身利益，从事降低股东价值的低收益过度投资扩张行为。为此，这些公司在逐步提高现金红利支付率（现金红利/净收益）的同时，往往伴随着股票回购。与直接现金红利相比，对公司管理层来说，股票回购可以减少发行在外股票的数量和每股净收益（EPS）的计算基数，从而在盈利增长速度下降或无增加的情形下，维持或提高每股收益水平和公司股票价格，减少经营压力。

例如，经历了五、六十年代快速增长时期的IBM公司，七十年代中期开始出现大量的现金流盈余，1976年末现金盈余为61亿美元，1977年末为54亿美元。由于缺乏有吸引力的投资机会，IBM公司在增加现金红利（1978年的红利支付率为54% ，而五、六十年代红利支付率仅为1－2%）的同时，于1977年和1978年共斥资14亿美元回购公司股票。1986年到1989年期间，IBM公司用于回购公司股票的资金达到56.6亿美元，共回购4700万股股票，期间IBM公司平均红利支付率为56%。联合电信器材公司1975－86年期间，一直采用股票回购现金红利政策，使公司股票价格从每股4美元上涨至355美元。

2、战略回购

战略回购并不是直接现金红利的简单替代方式，它往往服务于公司的战略目标。战略回购的规模较大。在进行战略回购时，公司不仅需要动用现金储备，而且往往需要大规模举债，或出售部分资产或子公司以筹资股票回购所需的现金。战略回购的动机和类型包括：

● 重新资本化（Leveraged Recapitalization）.即大规模借债用于回购股票或支付特殊红利，从而迅速和显著提高长期负债比率和财务杠杆，优化资本结构。

重新资本化往往出现在竞争地位相当强、经营进入稳定增长阶段，但长期负债比率过低的公司。由于这类公司具有可观的未充分使用的债务融资能力储备。按照资产预期能够产生的现金流入的风险与资本结构匹配的融资决策准则，增加利息具有税盾作用、资本成本低于股权的长期债务规模，提高财务杠杆，可以优化公司资本结构，降低公司总体资本成本，增加公司价值，从而为股东创造价值。同时，也有助于防止敌意并购袭击。因为在有效的金融市场环境中，具有大量未使用的债务融资能力的公司，往往容易受到敌意并购者的青睐和袭击。

为了迅速增加长期负债规模，重新资本化，可以采取以下措施：（1）举债回购公司股票或支付特殊红利（special dividend）;（2）债务股权置换（debt-for-equity swap），即公司使用同等市场价值的债务换回公司股票；（3）出售资产回购股票。举债回购股票通常是公司对敌意兼并收购的防御性措施。例如，1985年Atlantic Richfield公司为了避免敌意收购袭击，一次性举债40亿美元用于回购股票，将公司负债比率从12%提高到34%，如果没有敌意兼并收购威胁，公司可以逐步回购股票。

实际操作中，公司往往向股权投资者提供现金和债务组合，来换取他们手中的股票。例如，1986年，Owens corning公司使用52美元的现金和票面价值35美元的债务交换其发行在外的每股股票，以提高公司的负债比率。如果公司已经有相当规模的债务或条件所限不能发行新债务，公司可以出售部分资产或某些子公司，以获取现金，回购本公司股票。例如，1986年固特异轮胎和橡胶公司（Goodyear Tire&Rubber）为抵御James Goldsmith的敌意收购，出售了三个业务单元，用这笔钱回购2000万股公司股票。

● 针对股票市场低弥或信息严惩不对称导致股票价值被严重低估，公司可以采用股票回购策略，以支撑公司股票的市场价格，增强投资者对公司股票的信心，同时还可以防止敌意并购者的袭击。1987年10月19日的"黑色星期一"，纽约股票市场爆跌，当日股票价格平均跌幅超过20%。第二天，花旗集团董事会即宣布回购公司2.5亿美元的股票。随后，对股票市场忧心忡忡的上市公司管理者们纷纷仿效花旗集团，宣布回购本公司股票。短短两天内，股票市场公布的股票回购计划总金额达到62亿美元，这些巨额股票回购行动成功地阻止了各公司股票价格的持续下跌。

●视为一种投资机会。即公司管理层将本公司股票视为一种良好的投资机会。根据信息不对称理论，与外部投资者相比，公司管理层通常掌握着更多的公司信息，对公司有更准确的认识。如果公司管理层认为公司缺乏实业投资机会，同时本公司股票暂时处于低迷状态，在回购完成后股价将随时间的推移而上扬，那么公司很可能会进行股票回购。但这只是公司管理层一厢情愿的想法，它并不能说明股票回购一定隐含着公司的利好信息。大多数实证研究表明：尽管股票市场对公司回购计划公告的短期反应通常是积极的，但是与市场上未进行股票回购的可比公司相比较，完成回购后公司股票的价格并不具有统计上显著的市场突出表现。 股票回购主要方式

一旦公司决定回购股票，管理层必须选择一种恰当的方式来实施股票回购计划。常用的股票回购方式有5种：公开市场收购，现金回购要约，可转让出售权，私下协议批量购买和交换要约。

1、公开市场收购

公开市场收购指公司在股票市场以等同于任何潜在投资者的地位，按照公司股票当前市场价格回购。美国公司90%以上的股票回购采用公开市场收购方式。据不完全统计，80年代，美国公司采用公开回购方式所回购的股票总金额达1870亿美元。公司通常使用该方式在股票市场表现欠佳时小规模回购特殊用途（如股票期权、雇员福利计划和可转换证券执行转换权）所需的股票。美国证券和交易委员会在实施公开市场收购的时间、价格、数量等有严格和监管规则。制定这些规则的目的是防止价格操纵和内幕交易，尽可能减少股票回购对股票市场价格的影响。平均而言，在美国市场上公开市场收购对股票价格的影响仅为2%到3%。

2、现金要约回购

现金要约回购可分为固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购。 固定价格要约回购指公司在特定时间发出的以某一高出股票当前市场价格的价格水平，回购既定数量股票的要约。为了在短时间内回购数量相对较多的股票，公司可以宣布固定价格回购要约。它的优点是赋予所有股东向公司出售其所持股票的均等机会，而且通常情况下公司享有在回购数量不足时取消回购计划或延长要约有效期的权力。与公开市场收购相比，固定价格要约回购通常被市场认为是更积极的信号，其原因可能是要约价格存在高出市场当前价格的溢价。但是，溢价的存在也使得固定价格回购要约的执行成本较高。

荷兰式拍卖首次出现于1981年Todd造船公司的股票回购。此种方式的股票回购在回购价格确定方面给予公司更大的灵活性。在荷兰式拍卖的股票回购中，首先由公司指定回购价格的范围（通常较宽）和计划回购的股票数量（可以上下限的形式表示）；而后股东进行投标，说明愿意以某一特定价格水平（股东在公司指定的回购价格范围内任选）出售股票的数量；公司汇总所有股东提交的价格和数量，确定此次股票回购的"价格-数量曲线"，并根据实际回购数量确定最终的回购价格。例如，假日旅店公司（Holiday Inns. Inc.）曾采用荷兰式拍卖方式回购公司股票。最初的回购计划为：股票回购数量的上限是800万股，下限是250万股，回购价格的范围是46到49美元。如果股东在此范围内愿意出售的股票数量低于250万股，则公司将以每股49美元的价格回购股票；否则，公司可以根据实际的回购数量在范围内选定回购价格。回购宣布前日公司股票的收盘价格为44美元。最终假日旅店公司以每股49美元回购了股东愿意出售的全部股票，共630万股。

在要约回购中，确定回购溢价水平或溢价范围最为关键。一般而言，回购溢价应恰好能够吸引到公司回购计划即定数量的股票。在多数情况下，回购溢价处于10%到25%之间，平均为20%。如果大股东有出售股票的意愿，则溢价可定于较低水平（5%或更低）；与之对应，如果股票日常交易清淡，且被投资者广为分散持有，则溢价水平较高，通常超过20%。

3、可转让出售权

在股票回购中公司不能强迫投资者出售其手中的股票。通常的做法是公司设定股票回购数量的最高限额，每个股东可根据自己的意愿选择接受或拒绝回购要约。在固定价格回购要约中，公司赋予股东一项卖出期权，固定的回购价格即为期权执行价格。当回购价格高于当前市场价格时，期权处于实值状态，具有价值。但是股东只有接受回购要约才能执行其拥有的卖出期权，取得期权价格。如果有些股东出于税收等因素不愿出售自己的股票，则回购要约到期后这些股东不能得到任何收益，实值期权的作废意味着财富由未接受回购要约的股东转移到接受回购要约的股东。为了解决这一问题，人们设计出了可转让出售权方式的股票回购。 可转让出售权是实施股票回购的公司赋予股东在一定期限内以特定价格向公司出售其持有股票的权利。之所以称为"可转让"是因为此权利一旦形成，就可以同依附的股票分离，而且分离后可在市场上自由买卖。执行股票回购的公司向其股东发行可转让出售权，那些不愿出售股票的股东可以单独出售该权利，从而满足了各类股东的需求。此外，因为出售权的发行数量限制了股东向公司出售股票的数量，所以这种方式还可以避免股东过度接受回购要约的情况。例如，吉列公司曾宣布每7股股票送一张可转让出售权，每张出售权赋予持有者在未来35天内以每股45美元的价格向公司出售1股股票，当时公司股票的市场价格为34.875美元/股。执行回购计划前吉列公司发行在外的股票共112100227股，将回购16014318股（总数的七分之一），预计支出7.21亿美元。

4、私下协议批量购买

私下协议批量购买通常作为公开市场收购方式的补充而非替代措施。批量购买的价格经常低于当前市场价格，尤其是在卖方首先提出的情况下。但是有时公司会以超常溢价向喜好生事或存在潜在威胁的非控股股东批量购买股票。因为这种股票回购不是以全体股东财富最大化为出发点，所以该行为存在委托代理问题。

5、交换要约

作用使用现金回购股票的替代方案，公司可以向股东发出债券或优先股的交换要约。交换要约中存在的主要问题是两种证券流动性的差异，为了补偿交换证券缺乏流动性的弱点，公司往往需要支付较高的溢价。或许因为此原因，现实中绝大多数股票回购都采用现金形式进行。

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股票回购决策主要考虑因素

公司通过股票回购是否能够增加股东的财富？国外金融学术界存在激烈的争论。在美国，公司股票回购决策需要综合考虑多方面的因素。包括：

1、股东纳税负担

支付现金流红利和作为替代方案的股票回购都是公司向股东分配财富的方式。不同的税赋条件下，个人股东和法人股东对财富分配方式会有不同的偏好。在美国，税基和税率的差异导致个人股东一般倾向于股票回购，而法人股东倾向于现金红利。公司需要同时考虑两种类型股东的纳税负担，以选择全体股东财富最大化的方案。

2、市场投资者的反应

投资者对公司股票回购公告的反应取决于公司对回购目的的说明和执行回购的具体方式。当公司股票回购行为具有合理的商业目的时，股票市场产生积极反应的可能性就会增加。此外，在执行回购的具体方式方面，现金回购要约比公开市场收购对市场价格的影响更显著更持久。 宣布进行股票回购还传递了公司缺乏有吸引投资机会的信号。如果匮乏投资机会的事实尚未体现到股票价格之中，则市场很可能会出现消极的反应。尤其是在成长型公司宣布大规模回购股票，且仅仅声称股票回购上公司"好的投资对象"的情况下，市场的消极反应会更强烈。为预防股票市场价格下跌，公司有义务向公众给出回购行为的合理解释。但是，股票回购还同时表明了管理层对公司未来业绩的信心，这是一个积极的信号。如果在前一次股票回购完成后公司业绩显著提高，那么人们将预期信的回购计划会导致股票市场价格上升。股票回购还能够解决大股东的流动性问题。如果公司大股东希望将股票变现，但又害怕大量抛售股票会导致市场价格下跌，那么公司进行股票回购就可以帮助大股东出售股票，从而消?quot;悬挂"在市场之上的潜在威胁，对市场产生积极影响。

3、对债务信用等级可能的影响

大多数股票回购计划不会对公司债务的信用等级产生影响。但是，大规模的股票回购可能对已经处于边缘状态公司的债务信用等级产生负面效果。例如一家已被信用评级机构列入关注名单的公司很可能会因为大量回购股票，负债比率上升而遭受降级的命运。

4、对购并会计处理方法的影响

根据各国的监管法规和会计准则，股票回购可能会对公司会计处理方法的选择产生影响。例如在美国，股票回购行为将导致公司在购并活动中不能使用联合经营法（pooling-of-interests method），而只能使用购买法（purchase method）。这会降低公司在选用会计处理方法上的灵活性，影响公司的合并财务报表。但是，会计处理方法的差异并不会对公司的经营业绩产生实质性影响，所以会计方面的问题不应成为公司决策的主要考虑因素。

股票回购，特别是要约回购方式的股票，是对上市公司和股东财富有重大影响的事件。当不同类型股东面临不同的制约条件和成本时，股票回购可能产生接受要约股东与拒绝要约股东之间财富的转移。即使都得益，两者财富增加比例并不相同。

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上市公司股份回购中的法律问题

第一， 回购目的。我国在国有股和法人股不能流通且占绝对多数的情况下，不排除大股东存在除注销资本以外的不良动机。通过回购，大股东不但可变现非流通股，而且会获得巨额盈余。上市公司回购股份后，会出现现金短缺，造成资产质量下降，增大了经营风险，现有的法律法规尚不能保护小股东的利益。

第二， 回购方式。《上市公司章程指引》第二十五条规定，回购有三种方式：（1）向全体股东按照相同比例发出购回要约；（2）通过公开交易方式购回；（3）法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形。我国国有股和法人股不能上市流通，它们与社会公众股存在同股不同价问题，公开购回必然要付出过高的现金成本，上市公司不会采用这种方式向社会公众购回本公司的股保。

第三， 回购价格。在国外，回购定价一般有三种方式：（1）以净资产为标准；（2）以一定倍数的市盈率为标准；（3）以市价、一定时期内的平均价或最高价为标准。根据我国的实际情况，从股东财富最大化的角度来讲，如果公司的盈利能力较强，股份回购对社会公众股东是有利的；但对于绩差股而言，依净资产定价，回购市盈率势必会很高，就可能侵犯社会股东的利益。由于上市公司资产质量不同、盈利能力不一、市场前景有别，显然法规规范无法用统一的标准为回购定价，这也是制定回购法规规范的难点所在。

第四， 利润操纵问题。我国上市公司为达到配股目的而操纵利润已到了相当严重的程度，这一点已被香港和内地的某些学者证明。配股新通知的发布在一定程度上提高了上市公司运作的透明度，减少了内部人控制，但是却没有从根本上杜绝上市公司虚假包装和操纵利润的动机。目前，上市公司往往通过资产置换等方式调整线下项目来达到配股要求，要防止回购成为上市公司操纵利润的另外一种方式。因为无论是通过负债还是通过利用本公司现金回购股份，都会减少公司净资产，在全年利润不变的情况下，净资产收益率就会大大提高，所以，通过股份回购操纵利润比资产置换方式更为简单。对于净资产收益率不高，又没有合适的资产进行置换的公司来讲，股份回购无疑是一条很好的途径。在我国现有的证券法体系中，还没有对操纵利润（或净资产收益率）骗取配股资格的公司和当事人作出处罚的规定，这就给利润（或净资产收益率）操纵以可乘之机。可见，在法律不完善的情况下，靠注册会计师来发挥监督作用显的尤为重要。

第五， 回购后的配股问题。《股票发行与交易管理暂行条例》仅对发行新股和配股的时间间隔作了规定，对回购后再配股的时间间隔尚没有规定。股份回购一般是因为公司现金充足且预测公司经营前景黯淡采取的缩股行为，发行新股和配股则是扩大经营规模筹集资金的需要，显然这两种方式的动机截然相反。但上市公司为达配股标准而回购股份，回购后再配股，显然又不违反当前的法规规范，如果招致其他公司仿效，就会扰乱正常的资本市场秩序，所以证监会必须要求上市公司对回购股份提供充分的理由以及规定回购和配股之间的时间间隔。

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股份回购的管理

所谓股份回购是指股份公司将已发行股份重新购回的行为。股份回购可以用于供员工作使股票认购权或是公司发行如可转换换公司债券、对公司的资本结构进行调整、防止公司被恶意合并等。同时股份回购也给公司操纵股票价格、进行内部交易以可乘之机。因此必须对股份回购及相关行为加以严格规范。而且我国也出现过几例股份回购，考虑到法律制定上的前瞻性需要以及我国目前在规范股份回购方面的欠缺，本文以下拟对股份回购的几个相关问题展开论述。
我国对公司股份回购的有关规定及实践

1、我国有关规定

《公司法》中规定，公司不得回购本公司股份，但为减少公司资本而注销股份与为持有本公司股票的其他公司合并除外。也就是说我国上市公司回购股份的合法理由只有两个：一个是减资，一个是合并。且回购股份须在10日内进行注销。但《公司法》仅是对公司回购的原则进行了说明，而对回购的方式、资金来源等细节未作出具体规定。《上市公司章程指引》中与《公司法》规定类似。

《到境外上市公司章程必备条款》中有专门两个章节分述"减资和回购股份"以及"购买公司股份的财务资助"，对回购的方式、资金来源等作出了相应规定。据此规定，回购的方式有三种：一是向全体股东发出回购要约；二是在交易所通过公开交易方式购回；三是在交易所以外，以协议方式购回。其中协议方式必须先经股东大会批准。至于回购资金从哪里开支，《必备条款》第28条专门谈到了到香港上市公司（H股）的做法：用面值购氐模??quot;可分配利润"中出，超过面额部分的，从"资本公积金帐户"中出。

所谓购买公司股份的财务资助是指以馈赠、担保、补偿、解除或放弃权利的方式为相关公司购买公司股份提供的帮助。章程中规定对于购买或拟购买公司股份者，公司或其子公司均不得在购买前或购买时直接或间接地提供任保财务资助。对于因购买公司的股份而承担义务者，公司或其子公司均不得直接或间接地提供任保财务资助以养活或解除该项义务。但是对于提供财务资助是诚实地为了公司利益，并且主要目的并不是为购买公司股份，或该项财务资助是依照公司章程减少股本、赎回或购回股份、重组股份或其他改组时不在管理范围之内。

总体来说，我国对于股份回购的规定是很不完善的。

2、我国股份回购的实践

我国股份回购比较典型的有：

1992年小豫园并入大豫园，可以看作中国股市第一例为了合并而实施股份回购的成功个案。大豫园作为小豫园的大股东，把小豫园的股票（包括国家股、法人股、个人股）悉数因回购并注销，采取的是协议回购方式。程序上为经股东大会批准，合并后新公司再发新股，并承诺小豫园股东有优先认股权。唯一的是限于当时的外部环境，回购、合并的商业色彩较淡，政府行为起了重要作用。 1994年陆家嘴以公司土地尚未完全投入开发，国家股的部分资本仍然虚置，并且股权结构不合理为由决定采用协议回购方式实施减资计划，即以每股2元的价格回购国家股2亿股，随后又增发B股，使社会公众股占总股本的比例达到了"15%"的要求。这次回购的重要特点是，减资回购从而规范股权结构并不是最终目的，根本目的是通过国家股减资回购，再增发一定数量的流通股，筹集资金以增强后劲。即回购不是为了减资，而是为了进一步增资扩股。 1999年4月1日，云天化公告准备以协议方式回购一部分国有股法人股，回购价格为1998年末每股净资产，回购数量占总股本的35.2%。云天化的回购国有法人股的目的是迅速而有效地降低国有法人股的比重，改善股本结构。它是以规范股驻结构为由决定回购国有法人股的，但此举世闻名实质上旨在通过回购降低国有大股东的投资比例，而其控股地位未受影响，云天化集团作为国有大股东则成功变现4亿多元。但此次回购中存在着回购价格过高问题，而且回购成功的话，会因付出现金量过大使公司的汉动性受到一定影响。 西方国家对于股份回购的规定

1、除美国以外的国家的规定

对于股份回购，除美国外的日、英、德等国原则上均是禁止的。日、英、德等国虽原则禁止公司买回自己股份，但也例外规定可以因为注销股份、公司合并、转让予员工股份等情况，允许公司买回自己股份。日、英、德等国对于国例外规定而购回的股份，原则上均规定必须限期处分。这些国家对于股份回购的表决权也进行了限制，一般规定不但回购的股份无表决权，而且规定被母公司控制的子公司所取得的母公司股份亦无表决权。

这些国家对于股份回购立法的一个重要规定为允许为员工等的持股权和为发行新的衍生金融商品（如可转换债券）而购回股份。日本于1994年修正商法，增加的部分允许公司在正当理由下因为员工持股的目的取得自己股份；日本在1997年再度修正出于员工持股目的的股份回购的规定，增加一条可以因为让与董事目的而购回公司自己股份；另外，取得数量的上限，由原先所规定不超过已发行股份总数的百分之三，提高为不超过已发行股份总数的十分之一。德国现行股份有限公司法也允许也提供员工持股而取得自己公司股票。因为允许此种类型的股份回购，除可以方便员工入股制度的推行及提供公司融资渠道的多元化外，还可避免公司股本膨胀而可能稀释股利等问题。

2、美国的规定

美国虽原则上允许公司买回自己股份。但其取得自己公司股份的理由一般为是了支付员工股票选择权的需要、为缩小其资本额等原因而买回股份。因为美国对于股份回购规定的较为完善，下面我们介绍美国对于股份回购的有关规定。

（1）股份回购不得损及公司股本

所谓损及公司资本是指公司的资产因为买回股份行为而低于公司已发行在外股份总和所代表的资产数额。换句自豪感说，公司只能使用盈余充当买回自己股份的资金来源：即公司仅能以其净资产的价值超过其所发行股份总额所代表的金额的差额，购回自己股份。对于"盈余"如何计算的问题，法院规定公司资产价值的正式评估程序并非是必需的，公司董事本身可以依据有关资料评估资产的合理的现行价值。而且，股份回购后的负债不得大于资本额，以免因股份回购而损害投资者和利益。

（2）股份回购的资金来源

一般而言，美国各州公司法均限制必须以公司盈余作为买回自己股份资金来源。至于资本公积，则只有在章程允许或股东会授权的情况下，主可以作为资金来源。另外，所买回的股份如未注销（即因而成为库藏股票），则在会计上，美国有些州长要求应在库藏股的总购买价格限度内，将此部分盈余进行限制，不得进行分配。

（3）回购股份的表决权

股份购回后的表决权受到一定限制，美国公司法中明文规定股份购回后无表决权，子公司所持有的股权超过半数以上为母公司持有时，则其所购母公司的股份亦无表决权。这种规定的目的是防止经营者利用公司的资源而作出有利于自己的决定。

（4）股份回购后的处理

按公司取得自己股份后的处理方式，在美国立法上可分为两种作法，一是取得的自己的股份，可以注销，也可以作为库藏股处理，这种作法为美国大多数州的公司所采用；一是取得的自己的股份，视为已授权但未发行的股份，也就是不采用库藏股制度，这种制度以美国的《标准商业公司法》（1984年修订）与加州公司法为代表。

公司法一般规定公司可以将所取得的自己公司股份留夏天、出售、出借、质押等。

启 示

1、回购适用范围方面

我国当前仅规定公司只有减资与合并时方可回购股份，但是其他国往往规定如为满足员工持股权（董事持股权）、可转换债券等衍生金融工具的股份需求而可以购回股份，因此我国有关规定可以考虑加入此种情况。国内已有人建议在B股市场可以回购一部分股权，以维持股价的稳定。但是笔者认为，不应将维持股价稳定作为回购股份的理由。原因如下：

主张在股价"过低"时回购股份以稳定股价的观点中隐含的前提为公司回购自己的股份可以发挥向市场传送公司股价被过低评价的信息，并使股份回升至公司真实股价的行情。但是

（1）理论上来说，市场价格方为股票的最合理价格，即使市场价格可能偏离股票的合理价格，但这种偏离也会得到纠正。

（2）如果公司经营者认为市场低估其公司股价，则经营者更应该选择的是尽量向市场提供关于公司运行的有关信息，如公司的获利情况，以使投资者作出选择，而不是购回股份。

（3）何时的股价最合理、股价低迷持续多长时间可以回购难以作出界定。而且允许公司在股价"低于合理价格 "时回购往往会导致内部交易，市场操纵等行为。所以，各国立法鲜见以维持股价而允许回购股份的规定，我国亦不应将此作为允许股份回购的理由。

2、规定的适用对象应适度扩大

我国当前对于股份回购的有关规定，并未将子公司纳入管理。就实际而言，如果不将子公司及其他关系企业一并纳入规范的话，则各种规范会形同虚设，可能导致滥用股份回购制度为某些股东与管理层谋利的情况。因此，中国应完善有关规定，将受母公司控制的子公司购回母公司股份亦纳入管理之中。

3、股份回购的资金来源、回购比例应有所限制

4、股份购回后的处理

对于因为公司合并、减资而购回的股份，应当在规定期限内注销。而对于因满足员工股份选择权、衍生金融商品需求的股份购回，可以规定在一定期限内进行转让，否则，则作为股份未发行处理。 5、对债权人的保护

在经济上与债权人立场上分析，公司购回自己的股份与公司发放现金股利非常相似。因此，如果公司购回自己股份，公司可能因为大量的付出而影响债务的正常偿还。我国规定公司在减资时应通知债权人，但是如果法律允许因减资外事项而回购股份，则相应地应规定当股份回峥超过一定限度时，须征得公司债权人的同意，公司债权人可以要求有关债权的提前偿还。

5、对于中小股东的保护问题

由于中国的股本结构，实施股份回购中的一个重要问题为大股东利用其控制权侵害小股东利益问题（如云天化的回购价格是否合理尚有待商榷，因此，我国应健全有关小股东保护的措施：

（1） 代位诉讼。外国的有关法律中往往有关于代位诉讼的规定。小股东在董事、经理侵害公司利益时，可以书面请求监事代表公司对董事提起诉讼。如果监事自请求之日起，一定时间内不提起诉讼时，前述的股东，可以代表公司提起诉讼，这就是所谓的代位诉讼。因此，如果发生董事损害股东利益时，少数股东可以利用代位诉讼对有关董事提起诉讼，来维持公司的利益。但是代位诉讼的实施必须考虑成本收益问题，小股东如果代位公司提起诉讼获得胜诉后，公司虽可从有关违法的人员获得赔偿，但这些小股东因而所增加的利益，往往低于其所付出的时间及费用。而且小股东之间往往会有搭便车问题，即当诉讼成功时，所有股东受益，而失败的成本与费用全由诉讼股东承担。解决此问题可以通过规定如果代位诉讼成功的话，提起代位诉讼的股东可以向公司请求赔偿因进行诉讼所支出的一切必要的成本及费用。

（2） 团体诉讼。美国规定团体诉讼的条件为：该团体的人数众多，以致于共同诉讼将不切实际；对于该团体而言，有共同的法律或事实问题；诉讼代珍人的主张或抗辩即为该团体通常的主张或抗辩；诉讼代表人能公平且妥善的保障该团体的利益。因此，当股东利益受到侵害时，可以主张团体诉讼。

（3） 设立独立董事。许多国家规定有独立董事，所谓独立董事，是指在公司内不持有股份的担任公司董事的专家或学者。独立董事因为自己利益而侵害其他股东的利益的可能性较小，这样，在公司欲通过对中小股东的决议时，则较之现在有一定难度。（本文作者那庆临先生就职于华尔街投资银行）