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近日我们做了冀中能源股份有限公司(冀中能源，000937)的研究报告。
我们认为，冀中能源内生性增长较好，2011-2013年原煤产量年均复合增长率为14%，略高于行业平均的10%。公司拟参与ST金化(600722)的定增；从长远看，我们认为，公司持有的股权价值将会提升，未来可能成为其他交易的对价。公司2011年上半年的产量仅相当于母公司的31%，未来资产注入空间较大。我们预计公司2012年的资产注入范围可能包括：获得国家“十二五”规划批复的新矿(如城梁煤矿等)、集团母公司——冀中能源集团有限责任公司(下称冀中能源集团)在本部的现有在产煤矿(如九龙矿等)、集团母公司其他手续齐全的煤矿。
主力资金流入个股(01/06) 某些股割肉出逃肯定后悔 突发暴涨很可能不期而至 股民福音：套牢股票有救了! 此外，冀中能源目前的财务费用较高，但我们预计公司未来将通过增发充实资本金后，可以发行企业债降低整体利息率。
总体来看，我们看好冀中能源未来资产注入的空间及进度，给予公司较行业平均10%的估值溢价，即14倍左右的2012年目标市盈率。由于近期板块整体估值下滑，我们将公司目标价由30.45元/股下调至22.58元/股，维持对其“买入”的投资评级。
明年增量主要来自
山西和内蒙古
我们预计冀中能源2012年的内生性增量，主要来自山西冀中能源的并表、内蒙古煤矿产量的释放。我们预计公司2011-2013年的原煤产量分别为3592万吨、4182万吨和4592万吨，年均复合增长率14%。
山西冀中能源拥有5个煤矿，核定产能510万吨/年，煤种为焦煤，预计将于2012年并表。冀中能源2011年10月份从母公司收购山西冀中能源；公司和山西冀中能源均为母公司的二级子公司，本次收购突破了级别的限制。集团母公司承诺山西冀中能源归属于母公司的净利润，2012年和2013年累计不低于3.87亿元。我们预计山西冀中能源2012年产量在400万吨左右。
冀中能源在内蒙古拥有2个煤矿，合计产能180万吨/年。我们预计其中的武媚牛煤矿2011年底将技改至210万吨/年。鉴于目前电煤供应较为紧张，我们预计公司2012年在内蒙古的产量可能会超过300万吨。由于政策性成本较高，我们预计公司在内蒙古煤矿的吨煤净利较低，约50元/吨。
另值得一提的是，冀中能源目前在河北、山西和内蒙古拥有3个煤炭基地。我们预计3个基地未来的总产能为：本部(河北)4000万吨/年，山西3000万吨/年，内蒙古1000万吨/年。
冀中能源目前在河北原煤产能2600万吨/年。我们预计公司未来将通过待建矿投产、收购母公司资源，在河北实现4000万吨/年的产能。
冀中能源目前在山西有两个矿区：一个是段王煤业450万吨/年的产能，预计未来通过资源整合扩张至1000万吨/年；一个是山西冀中能源510万吨/年的产能，预计未来通过资源整合(含收购母公司)扩张至2000万吨/年。
冀中能源在内蒙古目前仅有产能180万吨/年。鉴于内蒙古资源整合的主体需要在当地有500万吨/年的产能，我们预计公司在内蒙古的产能未来有可能突破500万吨/年，达到1000万吨/年。
此外，在章村矿和显德汪矿之间，公司拥有一块铁矿石资源，1亿吨的储量，未来可以建成200万吨/年的铁矿石产能。
母公司资产注入可期
值得一提的是，冀中能源产量占集团母公司比重较小，资产注入空间较大。
2011年上半年，集团母公司原煤产量5600万吨；公司原煤产量1750万吨，仅相当于集团母公司全部产量的31%。
包括上市公司在内，集团母公司计划到2015年煤炭产能达到1.5亿吨/年：分别在河北、山西和内蒙古实现4000万吨/年、5000万吨/年、6000万吨/年的产能。我们预计集团母公司“十二五”期间有8000万吨的产能可以注入公司，相当于公司目前产能的226%，空间较大。
此外，集团母公司曾有资产注入的承诺。冀中能源2009年进行集团整体上市时，集团母公司下属的峰峰集团、邯矿集团、张矿集团的成熟优质资产全部进入公司。但上述三家集团正在建设或实施技术改造的、不具备生产能力和经营资质、存在产权纠纷的矿井，未能注入公司；仅保留资源枯竭矿井。三家集团承诺：上述矿井建设完成，具备生产能力和经营资质，建立了稳定的盈利模式，能够产生稳定利润或公司认为适当的时候，注入公司或由公司经营管理。
我们分析，集团母公司2011年产量有望超1亿吨，但在上市公司外的煤矿，大多手续不全或安全生产存在隐患，不符资产注入条件。我们预计明年，国家“十二五”规划出台后，集团母公司在内蒙古的城梁煤矿等有望获得批复(编注：城梁煤矿位于鄂尔多斯，公司持股54%，可采储量12亿吨，规划产能600万吨/年，配套建设600万吨/年的洗煤厂)。我们预计上市公司负责新矿的建设，将会加快解决同业竞争的进度。
ST金化有望扭亏
此外，冀中能源持有ST金化30.29%股权，为实际控制人。ST金化拟以6.18元/股的价格定增，募资22.2亿元，用于40万吨/年PVC项目、5万吨/年糊树脂项目和偿还贷款、补充流动资金。增发后，ST金化PVC生产能力68万吨/年，烧碱产能20万吨/年，生产规模为国内同行业前列。
冀中能源拟认购ST金化12亿-16亿元的新增股票，约占募集资金的55%~73%。如按认购价格6.18元/股和认购资金总额12亿元计算，认购完成后，公司的持股比例将上升至41.40%。
ST金化为冀中能源集团旗下化工业务的惟一上市平台，未来将整合冀中能源集团(含冀中能源)旗下的甲醇、钾碱、钙盐、六氟磷酸锂等化工业务。ST金化2011年前三季度亏损1.12亿元。本次增发后，我们预计ST金化随着生产规模的提升，以及未来冀中能源集团其他化工业务的注入，逐渐扭亏。
我们预计ST金化扭亏后，公司持有的股权价值或有可能提升，可以作为其他交易的对价(如对价冀中能源集团的煤矿资产). |
发表于 2012-1-11 07:08
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