投行业(美国)好景不再

摩天大楼, 华尔街, 金融危机, 帕特里克, 日本公司

2010年12月31日 07:56 AM

英国《金融时报》弗朗西斯科?格雷拉 , 贾斯廷?巴尔 , 帕特里克?詹金斯报道

如果说金融危机及其引发的严厉监管反弹为华尔街的旧模式敲响了丧钟，钟声却没有传到野村证券(Nomura)的纽约总部。

在一栋美林(Merrill Lynch)曾经入驻的摩天大楼里，约2000名交易员、银行家和支持员工（其中许多都是新近才聘用的），正努力把一个日本公司的名字添加到欧美“大牌”(bulge bracket)投行俱乐部的名单上。

在距此几步之遥的地方，发生着另一场更为令人心酸的重生——自由大厦(Freedom Tower)将取代在9/11恐怖袭击中被摧毁的世贸中心。而野村的发展壮大显示出金融业如凤凰涅槃重生般走出周期性低谷的能力。当一些公司倒闭（如雷曼兄弟(Lehman Brothers)）或是被收购（如被美国银行(Bank of America)收购的美林）时，另一些公司会填补他们的位置——这一优胜劣汰的过程维持着行业的活力，让商业车轮继续滚滚向前。

然而，即便从野村等相对较新的参与者的角度望去，经历了几代人以来最具破坏性的金融动荡之后，投行业的格局也已经与之前截然不同。

严苛的新规，加上监管审查的收紧和投资者不信任感的增强，都在推动投行的商业模式与行为发生巨变。金融业曾经的主宰正争相寻找赚钱的新办法，因为当前的监管与经济环境令他们无法像过去几年那样进行高风险、高回报的押注。

包括瑞信(Credit Suisse)、瑞银(UBS)和摩根士丹利(Morgan Stanley)在内的一些投行希望，它们的理财与资产管理部门能够实现投行业在过去几个周期中极度欠缺的稳定利润流。美国银行、摩根大通(JPMorgan Chase)、花旗集团(Citigroup)和德意志银行(Deutsche Bank)等“综合性银行”则指出，它们的零售与商业贷款业务能够平衡证券业务的变幻莫测。至于高盛(Goldman Sachs)，该行断然驳斥了其模式已经分崩离析的说法，指望着高超的交易能力和机敏的战略行动能帮助其抵御风暴。

不过，所有这些投行都面临一个问题。在2008年摩根士丹利濒临倒闭期间任首席财务官、如今负责重建其身陷困境的交易部门的科尔姆?凯勒尔(Colm Kelleher)指出：“危机过后，投行业面临的根本问题是：你能否达到一种终极状态，即有盈利能力的资产组合既能负担融资成本，又能在整个周期期间为投资者所接受？”

目前，市场对此持怀疑态度。

尽管主要由于央行近年向金融体系注入的廉价资金，各投行实现了近乎奇迹的利润复苏，但欧美银行的市值仍在“账面”或清算价值附近徘徊。清算价值指的是，如果银行的所有资产（从交易终端荧屏到钢笔）在一次大型拍卖中尽数出售，各机构所能拿到的资金。

这种投资者认为有些投行破产比继续经营更有价值的现象令人瞠目，而且几乎是前所未有的：除却危机中最黑暗的那段日子，过去十年间，各投行的市值平均为其账面价值的两倍以上。

市场的主要担忧用一个词便可概括，那便是困扰着众多投行首席执行官的股本回报率(ROE)。股本回报率是投行业关键的盈利能力标尺，衡量一家公司能从股东资金中挤出多少利润。投行在危机期间蒙受的巨额损失，以及大量必不可免、旨在提高金融体系安全程度的监管法规，给未来的股本回报率画上了问号。

曾经利润丰厚的证券化市场已经几乎不存在，对银行可用来快速增加利润的债务也有了数额上的新限制，因此，危机前繁荣时期的超常利润和丰厚薪酬非常有可能被视为一种异常现象。“经营最好的银行将能够实现也许13%的股本回报率，而过去是20%到25%，”摩根大通投行业务前联席主管比尔?温特斯(Bill Winters)预测道。他现在就职于英国政府任命的一个委员会，负责考察银行业结构，以及大型银行是否应该解散。“中间梯队的水平在9%、10%和11%，最弱的一些会低于这个水平。”

这个水平仅略高于公用事业及其它“乏味”股票的回报率，金融机构将不得不用双重承诺来吸引投资者：它们不仅是同行中的佼佼者，而且不太会过个十来年就破产一回。投行业首席执行官们表示，他们将动用三种手段来实现这个目标：全面改革交易业务；改变资产的地理构成，向新兴市场倾斜；降低工资和人力水平。

十年来，交易（尤其是债务市场的交易）是投行的主要利润引擎，也是高管晋升的最快捷通道。高盛的劳尔德?贝兰克梵(Lloyd Blankfein)和摩根士丹利的麦晋桁(John Mack)可以作证。但自银行近乎自杀般地沉溺于导致全球经济瘫痪的日益怪异的证券之中以来，监管机构已通过了严格限制杠杆水平的法规——这些表内债务被称作金融业的毒品。

有关资本金标准的国际协议《巴塞尔协议III》(Basel III)，将银行必须持有的广义资本储备水平提高了两倍多，限制了杠杆率，并为银行脱离特定业务提供了有力刺激。尽管巴塞尔III的执行速度之慢令人痛苦，但它将对投行交易业务产生深远影响。在最近一份题为《我们所熟知的交易业务是否已寿终正寝？》(Is trading as we know it dead?)的研究报告中，伯恩斯坦研究公司(Bernstein Research)分析师布拉德?欣茨(Brad Hintz)得出了令人清醒的结论：“在2000年至2010年期间，华尔街交易机构普遍只有依靠动用超额杠杆，才能使利润率超过最低预期回报率(hurdle rate)。”

美国的多德-弗兰克(Dodd-Frank)金融改革法案加剧了投行的困境。该法案禁止投行利用自有账户进行交易押注，并限制对私人股本和对冲基金的其它“自营性投资”——在好年景，这占到了高盛等投行利润的10%。美国监管机构推动衍生品从场外交易市场转向清算机构或交易所的行动，也将削减投行的利润——衍生品在投行交易利润中所占比例估计为15%到20%。

由于被迫放弃杠杆、“自营”和衍生品交易，银行正将重点放在其他领域，例如回报高但时有时无的证券发行承销；几乎不需要动用资本的国债交易；以及收费管理其他人的资产。但改组资产负债表不太可能让银行有能力弥补证券化产品和自营投资等投机业务的损失。

因此，华尔街和伦敦金融城正将目光投向亚洲、拉美，甚至非洲。高盛前首席执行官乔恩?科奇(Jon Corzine)表示：“不管你对美国和欧洲的经济是何感觉，全球其它地区正在非常迅速地发展。与此相关的资本回报应该非常吸引人。”科奇目前运营着衍生品经纪商MF Global。

故事颇为诱人：随着各国的发展，金融成为经济中的更大组成部分，东半球和南半球日益崛起的企业巨擘享受的交易和顾问服务不断增长。摩根大通投行业务主管杰斯?斯特利(Jes Staley)表示：“我们需要向新兴市场投入更多资本、物力和人力。”
斯特利将自己上世纪80年代在巴西的工作（主要为美国公司服务），与他的同事们现今为啤酒商英博(InBev)等当地冠军企业所做的工作进行了对比。他表示：“摩根大通如今是在帮助发展中市场的企业成为跨国公司，就像20年前帮助美国公司成为跨国公司一样。”

花旗集团投行业务主管约翰?海文斯(John Havens)甚至更加绝对。花旗集团证券部门60%的营收来自美国以外的国家。在他没有多少装饰的纽约大办公室里，挂着两幅曾挂在已故的李世同(Walter Wriston)和约翰?里德(John Reed)办公室里的轮船画。他用这两幅画提醒自己，那些有能力在发展中经济体发展的公司将赢得下一场争夺投行业桂冠的战争。李世同和里德是20世纪花旗国际扩张的设计师。

海文斯表示：“你不可能带着护照和机票在新兴市场从事投行业务。你必须本地化，因为你的客户和银行业合作伙伴都是本地人。”

问题在于，发展中经济体的资本市场不仅规模小，而且挤满了与企业精英联系密切的国内竞争者。亚洲投行业的营收估计约为美国的三分之一，欧洲的一半。即使考虑到快速增长，银行也不能期望新兴市场立即就能包治百病。收费往往较低，控制着大量经济活动的各国政府不会迫切希望牺牲自己以成全西方银行。

这就是投资银行业要想取得成功就必须削减成本的原因所在。最近对银行家2010年平均奖金将下降15%到20%（与营收的下降保持一致）的预测，可能就是未来发展的一个预兆。一位资深华尔街人士哀叹道：“我们都在试图把薪酬魔鬼重新放回瓶子里。”

这并不容易。银行一向抽取50%的利润用于发放员工薪酬，而且由于担心人才流失，它们一直不愿降低薪酬收入比。但投资银行Lazard的首席执行官肯?雅各布斯(Ken Jacobs)认为，这种局面可能改变。Lazard会回避有利于顾问公司的交易。

雅各布斯表示：“在这些公司，杠杆创造了收入，而由于薪酬占收入的百分比基本上是固定的，因而杠杆也创造了薪酬。大公司的薪酬压力应该会令我们的模式受益。”

其他人反驳道，华尔街将不得不继续给表现最出色的员工提供丰厚的回报——但可以通过裁员和将就业岗位转移至新兴市场来削减薪酬成本。独立分析师梅雷迪思?惠特尼(Meredith Whitney)最近预计，2011年美国证券业将丧失高达8万个就业岗位——较目前水平减少10%，而此次危机已经导致就业岗位减少了8%。

但银行家对前景则较为乐观，表明了对该行业偏爱再创造的信念。摩根大通的斯特利提出，怀疑论者忽视了一个关键因素：信息技术。他表示：“华尔街正在进行一场技术革命。在其它经济领域出现的信息数字化也正出现在银行业。我相信，它最终将提高银行业的效率，降低运营成本。”

为了证明自己的观点，斯特利回顾了1970年以来的数据。他在那一年加入了摩根大通的前身之一——摩根担保信托公司(Morgan Guaranty Trust)。斯特利发现，2009年，摩根大通投资银行的员工只有摩根担保信托公司的两倍多，但创造的营收却是该公司的30倍——他将这种生产力的飞跃主要归功于IT进步。

摩根士丹利的凯莱赫也认为，通过扩大交易量和降低成本，技术可以帮助银行对衍生品赴交易所交易加以利用。

考验将在于，对于我们将进入投行盈利能力降低但风险也会降低的新时代的故事，投资者是否会买账。瑞信首席执行官杜德恒(Brady Dougan)通过依赖于私人银行和较低风险的交易活动，让瑞信摆脱了危机最严重的影响。他表示相信，市场已经为未来的投行做好了准备。

“如果我们在整个周期能获得18%左右的股本回报率——繁荣时期为24%，萧条时期为12%——那么肯定就会有一批投资者发现，与在非常繁荣的时期获得35%的股本回报率，而在萧条时期获得负35%的回报率的业务相比，这非常具有吸引力。”

这一次，高级银行家们——无论是在纽约、伦敦、法兰克福、苏黎世，还是在东京——必定希望，他们最强大的竞争对手之一是正确的。

译者/何黎