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问题 1:木浆价格跌幅多大？明年是否会大幅反弹？
在解释这个问题前，我们有必要介绍下中国市场木浆价格体系。中国木浆市场存在两个体系：一、外盘价，该价格是国外供应商对中国工厂及贸易商的报价，外盘报价是到岸价，不含税，计价货币是美元；二、内盘价，该价格包括两个方面：1、经销商将进口木浆转卖给中小企业的报价；2、国内商品浆工厂(如亚太森博)的销售价格，内盘价是含税价，计价货币是人民币。
主力资金流入个股(01/06) 某些股割肉出逃肯定后悔 突发暴涨很可能不期而至 股民福音：套牢股票有救了! 对于中顺洁柔等生活用纸厂而言，原料主要从海外供应商购买，因此外盘价是观察其成本变化的主要指标。同时由于生活用纸工厂高库存运作的原因(一般是4 个月，工厂库存2 个月+在途、签单各1 个月)，因此分析公司年度成本下降幅度以及预测业绩拐点时，需考虑此问题。
当前，漂白针叶浆价格已从二季度年内高点 920 美元/吨，跌至近期650-670 美元/吨，跌幅28.3%；漂白桉木浆从780 美元/吨，跌至530-550 美元/吨，跌幅30.8%。因企业可在浆价低点时增加备库，锁定2012 年成本，做享价格反弹所带来的收益，同时由于产品具有粘性，跌幅要远小于成本下降，因此生活用纸毛利率改善是非常确定的。对于明年浆价走势，我们认为由于全球经济疲软，木浆供求关系难以改善，浆价将处于低位。分季度看，我们判断2011 年12 月-2012Q1 期间维持弱势，二、三季度浆价反弹，但高度有限，四季度受新增产能投放影响再次走弱(俄罗斯ELIM PULP 公司70 万吨漂白针叶浆/巴西ELDORADO 公司150 万吨漂白桉木浆)。而且我们认为2013-2015 年期间受南美新增产能的影响，全球浆价仍将保持低位，全球木浆市场很可能再次经历再平衡过程。
问题 2:行业新增产能这么大，是否会出现价格战？
从我们统计数据看，2011-2013 年新增产能确实较前几年要多，行业竞争确实将趋于激烈，部分区域促销力度可能较大。但我们需强调四点：1)生活用纸是消费品，不要以看待其它传统纸张如铜版纸、文化纸的眼光看待它，像非卷纸类产品如软抽纸、合巾纸，品牌及渠道对产品销售具有非常大的影响，新增产能对市场的影响并不像其它纸种那么大；2)生活用纸属于体积大、重量轻产品，存在合理的运输半径(500 公里)，因此各区域市场竞争情况区别较大；3)2011-2013 新增产能有一半是在内地市场(如华中、西南、东北)等地，属于覆盖性产能，这些地区生产全木浆产品企业很少，而且这些地区都面临消费升级的需求，新增产能正好满足市场需求；4)落后产能的淘汰将持续改善行业供求关系，据我们测算国内落后生活用纸产能约150-200 万吨，在经济转型、产业结构调整的大背景下，落后产能的淘汰是大概率事件。
而且拉长周期看，我国生活用纸仍处于高速增长阶段，产能过剩只是短期、阶段性的，每年全木浆生活用纸消费增速10%-15%，年增市场容量30 万吨左右，因此不用太过担心。单就华南市场而言，市场新增项目除了中顺洁柔外，就是福建省的恒安及一些刚进入生活用纸行业的企业，但远距离运输及高昂的渠道费用，会压缩这些企业的价格促销空间，因此，对市场价格战不用太过担忧。
问题 3:公司新增产能主要集中于华南市场，能否消化？
公司今明两年江门工厂将新增 12 万吨全木浆生活用纸产能(2011 年5 万吨/2012 年7 万吨)，增幅1.3 倍左右，确实存在一定销售压力。
根据我们测算，华南地区每年新增市场容量 7-8 万吨，但2011-2012 年期间华南地区全木浆生活用纸新增产能除了公司外几乎没有。而且目前华南地区消费结构中，仍有40%-50%是低档的非木浆产品，在消费升级的推动下，产品之间存在替代趋势，这也会给公司腾出一定的市场空间。另外，公司在华南市场只覆盖一、二线城市，从2010 年开始，公司开始积极推行渠道下沉，效果非常显著，公司华南地区2010 年营收增长20%，而2008-2009 年仅9%不到，因此潜力非常大。
问题 4:公司过去几年为什么增速远低于恒安、维达？未来的成长空间？
过去几年，公司营收增速 10%左右，而同期恒安、维达营收增速都在30%或以上，公司增速较慢主要受两个方面的影响：1)与山东东顺合作纠纷，影响企业扩张速度(目前该影响已消失)；2)上市影响。我们预计在解决合作纠纷以及通过上市解决资金问题后，公司将逐渐步入正轨，有望实现快速增长。
而且，目前我国生活用纸市场集中度非常低，如按销售量计，恒安等龙头企业的市场份额只有8%左右，而中顺洁柔只有2.6%左右(如按销售额计，公司市占率近4%)。而按照欧美的经验看，前三大企业合计基本都占到50%-60%市场份额，即便是第四大企业的市场份额也有7%-10%，因此我们非常看好公司发展前景。
问题 5:公司与恒安国际、维达国际比较？
与恒安、维达相比，我们认为无论是从品牌影响力、渠道建设，还是企业规模、内部管理以及业务布局来看，公司是存在一定差距的。公司品牌影响力主要在华南及香港地区，在华东、华北以及内地城市要稍弱。而从渠道来看，恒安国际的渠道已深入到县镇级别，公司仍主要集中于一、二线城市。
我们比较了公司与维达国际产品价格及盈利性，公司吨纸价格与毛利均高于维达，但吨纸净利要远低于维达国际，这主要受较高的渠道、财务费用影响。公司已开始对渠道进行整合，同时财务费用在公司上市后也有望减少，因此预计公司盈利能力将趋于改善。
问题 6:公司估值高于其它纸企的原因？
我们认为公司是消费型企业，因此不应该按照传统造纸企业的PE 对公司进行估值，而应当按照消费股进行估值。以香港上市的恒安、维达为例，两家企业静态PE 分别为35 倍、25 倍左右，考虑到公司业绩的高增长，同时公司内部管理仍有较大的改善空间，盈利能力趋于上升的情况下，我们认为给予公司明年近26 倍PE 是合适的。
投资建议：
我们认为未来五年全木浆生活用纸仍可维持高增长，预计增速 10%-15%。公司募投项目投产后产能快速翻番，同时制约公司盈利的成本因素消失，盈利弹性较大，我们建议积极买入。维持公司2011-2013 年盈利预测，EPS 分别为0.51 元、1.16 元、1.68 元，给予公司未来6-12 个月30 元目标价，相当于25.8x12PE。同时我们建议大家积极关注港股上市的维达国际、恒安国际。 |
发表于 2012-1-13 21:05
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