碧水源：久安工程超预期 昆明项目延后 工程, 营业收入, 给排水, 能力, 代表性

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1H12业绩增速低于全年预测值，但上半年代表意义较小
    公司1H12营业收入4.7亿，同比增长133%；净利润0.81亿元合EPS0.15元，同比增长34%，低于我们全年57%的预期增速。公司业务具有明显季节性特征，上半年业绩代表性较小。上半年净利增长2100万元，我们分析主要来自整体解决方案（600万元，+13%）、久安给排水工程（约750万元）、投资收益（750万元，非合资公司贡献）。
　　给排水工程业务超出预期，各业务盈利能力维持正常水平
    上半年积极因素（1）给排水工程业务增长超预期：久安收入2.3亿元（+55%），净利0.2亿元（+380%），预计实现全年净利最低承诺（3500万）问题不大；（2）
　　细分业务毛利率维持正常：综合毛利率虽下降12个百分点，但主要是低毛利率的给排水工程业务占比提升所致，也包含基期系统解决方案毛利率偏高因素；（3）费用率持平；（4）营业收入现金比从0.48提高至0.65。
　　低于预期（1）昆明项目建设滞后：上半年仅结算约0.35亿元，由于土建因素推迟至3Q，但公司通过为三菱丽阳和内蒙东源提供建设（分别结算收入0.66亿和0.26亿）保证整体解决方案收入近30%增长；（2）异地扩张和合资公司见效进展不如预期：上半年公司仅在新疆、内蒙相继成立子公司，同时合资公司上半年仅贡献权益净利200万元，可能是季节性因素。
　　3Q结算有望加快，业绩增速或环比大幅提升
    3Q可关注几点（1）昆明第九第十污水处理厂预计仍有近1.5个亿收入未结算；（2）存货中库存商品近1.8亿元，扣除昆明项目所需，仍较基期大幅增长80%以上，或预示着其他项目即将进入施工期；（3）预计前期接洽的河北、广东等地有望在下半年获得突破，目前剩余超募资金4.3亿元，仍可撬动杠杆。
　　维持“推荐”，6个月价值区间30-36元/股
    上半年公司昆明项目略有滞后，但久安超出预期，异地扩张稳步推进，下半年应重点跟踪合资公司盈利情况。维持12/13/14年EPS为0.98/1.30/1.58元，对应动态PE为30.7/23.2/19.2*，看好公司中长期发展前景，维持“推荐”评级；6个月价值区间30-36元/股。股价催化剂主要来自合资模式复制，风险在于合资公司盈利低于预期。