周四晚间，我国央行宣布非对称降息，且各行可自主将贷款利率下浮至基准利率的0.7倍。明显的净息差收窄自然利空银行股。使得银行股成为阻碍大盘周五大涨的“秤砣”。不过，上期在栏目中提示银行净资产是“负债”的那位仁兄却认为银行股下跌另有主因。
银行是一个高风险行业
《红周刊》：感谢上期提醒，银行“破净”并不是真正意义上的现金打折出售。故而不存在稳赚不赔的千载良机。不过，你怎么对于市场普遍关注的净息差收窄有点不以为然？难道净息差收窄还是好事？
佚名：我可没这样说。虽然这二年表外业务、银行理财等中间业务异军突起，合计占到表内规模的20%弱，但息差仍然是目前我国银行业的主要利润来源。净息差收窄明显会拉低未来银行股净利润的增速。
《红周刊》：那为什么感觉你有点不以为然？
佚名：还记得一年前市场主流声音在讨论银行股有价值的时候是怎么说的？
《红周刊》：记得当时说银行股普遍市盈率低、增速明确。按当时保守的估算，银行2011年将实现30%的利润增长，市盈率将降至10倍以下。
佚名：是的。当时大家就这样预测银行是非常有“投资价值”的。可是一年过去了，该实现的业绩也实现了，市盈率也真的不足10倍了。为什么银行股这两年不涨反跌？
《红周刊》：因为大家一年前没有考虑到利率市场化如此快就来临吧？忽视了净息差收窄这个利空。
佚名：可能有这方面因素，但却不能完全解释股价现在的情况。假设你的想法成立。我们也可以重新站在一年前来审视一下银行股，看看有没有投资价值。一家10倍市盈率的公司，未来一年有30%~50%的利润增长，而在一年后则因为某种原因(净息差收窄)而降低为10%左右的增长，并可维持三、五年10%以上的复合增长率。再考虑到PE已经如此低，这样的公司多少也该有些“价值”吧？
《红周刊》：看来当初即便是考虑到了净息差收窄，依然有投资的理由，只不过预期收益降低罢了。银行股不涨反跌是因为流动性不够？
佚名：或许。不过我是搞财务的，一般不太关心流动性的问题。而且在我看来，问题的关键也不在于此。银行股长达数年业绩大增而股价不涨，有一个重要但被提及较少的原因，即银行是一个高风险的资产。
《红周刊》：银行高风险？这个的确很少被提及。愿闻其详。
银行破净的潜台词
佚名：简单起见，我们只聊银行的主营——息差业务。还记得我们聊过银行的净资产是负债吗？
《红周刊》：是的，您说那是负债。那么这个净资产或者负债到底是什么？
佚名：净资产=资产-负债。对银行来说，资产是贷给企业的钱，负债是储户的存款。银行将从储户得到存款，拿到企业那里去放贷，赚的是存贷款之间的差价。
《红周刊》：息差的来源我懂。但为什么说净资产是负债而不是钱，我还没弄懂。减下来的差不就是银行的资本金吗？为什么不能当钱看？
佚名：财务上讲起来比较简单，就是需要突出他的资产特征，将其与现金的本质不同突现出来。这是我强调净资产是债的原因，欠银行所有人的债。
《红周刊》：还是没懂。
佚名：如果一家银行刚成立，那么他的净资产就是创立银行的投资人投入的钱。但当银行运营后，这些钱就变成了特殊的金融资产，也即贷款。贷款是可能有损失的，而简单意义上的钱并不可能被打折销售。这是一个简化的解释，现实中银行净产构成更复杂些。
《红周刊》：我理解你是在强调银行的净资产很可能会有损失。
佚名：是的。这是资产与现金的最大区别。虽然银行的净资产是“钱”这个特殊的形式，但他和生产型企业的机器、厂房、土地等资产一样，随时可能遭受损失，而一般意义上的钱是不会的。
《红周刊》：有点明白了。上上期跟投行的一位朋友聊时，他曾经说过，如果钢铁公司的设备打八折给他，他也不会考虑要。你的意思是，银行的净资产也可能存在打折的情况，但如果是钱就不可能。
佚名：可以这么理解，这就是银行股能破净的原因，因为这些钱是资本。
《红周刊》：那么银行的净资产在什么情况下能打折？
佚名：这个问题很好。钱在什么时候能打折？答案是，在损失掉的时候。
《红周刊》：终于听明白你说话的含义了，你是在说破净银行的资本金存在损失的可能。或者说，银行用于放贷的本金存在蚀本的可能。这就不是赚多少利息的事了，已经危及到本金安全了！
佚名：是的，但这不是我说，是市场选择的，要么是“市场先生”错了。
《红周刊》：有点恐怖了！但你说的高风险资产到底是怎么回事？
佚名：我指的是不良贷款。
《红周刊》：我刚看了中信证券银行业下半年投资策略，正好谈到这一块，我摘录一下。
不良贷款将逐季温和暴露，存量拨备良好覆盖风险
商业银行不良贷款余额自2011年三季度开始逐渐上升。上市银行亦连续两季上升，但由于良好风控，整体情况略好于全行业。一季度不良贷款环比微降4BP至0.93%，达到历史最低水平。
我国银行业不良贷款正处于周期性底部，受到经济减速、紧缩政策与企业偿贷能力下降的影响，预计未来将进入上升周期……2012年不良贷款预计仅会温和上涨，行业不良贷款率不会超过1.3%。即便在较重度的冲击下，银行业短期内不良贷款率预计也仅上升至2.2%。长期看来，不良均衡水平维持在2%~3%之间。
2008来以来较大力量计提减值准备为银行体系积累了充裕的风险缓释，2011年末，上市银行拨备覆盖率278%，拨贷比2.59%。未来即使出现资产质量恶化，既有超额利润可在一定程度上保护当期利润，而拨备计提、利润缓冲和成本调节，提供了保护权益稳定的三重屏障。
在较为保守审慎的假设前提下测算显示，若2012年末不良率跳至2.43%，未来五年，复合盈利增速12%不变；若不良率跳至3.41%，未来五年复合增速降至6%；若不良率跳至4.51%，则未来五年盈利无增长；若不良率跳升至8.86%，则未来五年无法盈利，需要在现行基础上压缩业务费用20%，但无伤净资产。
报告预计2012/2013年上市银行盈利增速13%/6%，最后给予每家上市银行以最低增持，最高买入评级。
《红周刊》：你所提的不良贷款看来人家券商也看到了，不过似乎不像你这么担心。我看文章中最差的情况，不良率升到8.86%都不会影响银行净资产。何况，他们预测今年的不良贷款率很可能只会从目前的历史最低位0.93%温和上升到1.3%。业绩依然可以保持12%左右的增长啊，影响到净资产的差得远！
佚名：我们上市银行也只有历史最低不良率，没有真正的历史最高。历史最高的不良率早在银行上市前给剥离了！
《红周刊》：就算不良率增加得很快，到8.86%都不影响净资产，你还担心？
佚名：这里面有个财务游戏。拨备计提的确可以在出现不良贷款的时候作为缓冲，其结果可以是拨备率下降，而当然利润不受影响。比如今年一季度深发展的拨备覆盖就下滑了67.29 个百分点(引自宏源证券银行业三季度策略报告)。不过对于投资者来说，只要不良贷款增加，势必影响到银行股的“价值”，是否使用拨备平滑利润并不会影响到事情的本质。在这种情况下，简单看利润增长容易被误导。
杠杆双刃剑
《红周刊》：明白，不过即便这样，事情也没有到要破净这种程度吧？
佚名：中信报告里实际上隐含了一层特殊的信息，一般人不容易看出来。你注意到报告中提到，不良率每提高不多的一点，相应的利润增长就会受到大幅影响的情况了吗？
《红周刊》：你说了我才注意到，不良率从2.43%变到3.41%，利润率就从12%降到6%，再增到4.51%，盈利就全没了。为何差异这么明显？
佚名：简单地说，银行是个杠杆型企业，而且用的资金杠杆率比较大。做期货的朋友都知道，如果是10倍杠杆，用足杠杆的时候赚赔都是10倍计，成功或失败都被放大了。在银行上市后的这几年，各行都拼命想办法用足这个杠杆。净息差是有天花板的，存准率又比较高，所以各家都拼命的增发新股或发债，借做大总资本来增加总盈利。现在，利润增长率的确是被做起来了。但同样的杠杆，一但贷款出问题，也会产生反作用。并且正向杠杆挣的是利息，反向损失的可是本金。
《红周刊》：终于明白这两年银行为什么要不停圈钱了，不过这个杠杆到底有多大？
佚名：按照现行的存款准备金率算，银行的杠杆大概有7倍多。随着未来存准预期性地降低，这个杠杆程度还会再提高。我们还可以看看银行的资产负债率，以工商银行为例。工行2011年期末负债总额1451904500 (万元)资产总额1547686800(万元)，资产负债率有93.81%。还记得前一段时间有媒体以万达地产负债率近90%为由，担心其风险积聚。现在跟世界第一大行比比，是不是还有差距？当然了，两个企业所处行业不同。银行的不良贷款率不可能像受严厉调控的房企投资失败率那么高，但依然是一个大问题。以工行的数据简单分析，1%的资产损失就将影响7%的利润，这与中信的预测大致相当。而从资产负债比看，不到10%的贷款损失，银行就资不抵债了(资产损失指完全收不回贷款本金).
《红周刊》：这样看，因为高杠杆加上高负债，银行果然是高风险行业。不过，有你说的这么恐怖吗？
佚名：欧洲的风险看得见，2008年金融危机时有媒体提过我国银行业欧债的风险敞口，但今年没有人提。披露的信息显示，国内主要的风险来自于出口型中小企业、高铁停工项目以及信托等表外业务风险。上周你栏目里提到中诚信托30亿无法兑现，就涉及到托管方工行。没有报出来的呢？目前银行对很多企业贷款都是还了去年的立刻借出今年的。企业一直在还利息，银行也一直在“祈祷”企业日后能够还钱。但对企业“好的生意随时可能变坏，坏的生意却很难变好”。将这话用在银行身上，可以理解成优质贷款随时可能变成不良贷款，但是不良贷款却只可能变得更差。
《红周刊》：不过，目前为止看到的主流券商报告基本在认为极端条件是今年不良贷款极端情况是2%，8000亿左右，你也别整的太猛了。
佚名：我也没说银行一定不行。只是券商报告老盯着净息差，又报喜多报忧少，所谓的“谨慎”其实是相当乐观。他们不愿意多说的部分，咱给他补上点，兼听则明嘛。 |
发表于 2012-8-3 00:43
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