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公司是国内著名的饮料企业，其主要产品是以杏仁露为主的植物蛋白饮料，“露露”牌杏仁露深受消费者喜爱，是中国饮料行业的驰名商标。
行业龙头，空间广阔
植物蛋白饮料是指用蛋白质含量较高的植物果实、种子、核果类或坚果类的果仁等为原料，与水按一定比例磨碎及去渣后，加入配料制得的乳浊状液体制品，其成品蛋白质含量不低于0.5%。根据加工原料的不同，可以大致将植物蛋白饮料分为豆乳类、椰子汁、杏仁露、核桃露及其它。
植物蛋白饮料行业处于成长期
我们判断，我国的植物蛋白饮料依然是朝阳行业，未来五年仍将保持年均20%左右的高速增长，主要理由是：1、随着人均收入的快速增长，我国饮料行业整体仍将处于高速发展期；2、饮料的消费结构会发生变化，植物蛋白饮料占比将稳步提高。
进入21世纪后，伴随着收入水平的提高和居民生活水平的改善，我国的饮料行业迎来了高速成长期：全国饮料消费量由2000年的1473万吨激增至2011年的11622万吨，年均复合增速为21%。
收入水平提高所推动的人均饮料消费增加是饮料行业高速增长的驱动力：2011年我国的人均饮料消费量为86公斤，相比于2000年的人均消费增长了近7.5倍。
在饮料行业整体实现高速增长的同时，我国的饮料消费结构也在发生着显著的变化：传统的碳酸饮料及固体饮料的占比逐渐萎缩；与之相反，符合健康理念的果汁和植物蛋白饮料等的市场份额则不断提升。过去十年，含乳及植物蛋白饮料的占比以每年1个百分点左右的速度稳定增长。
植物蛋白饮料富含各种蛋白质和维生素，营养价值高，契合现代人对于健康的追求，符合消费升级的方向，未来在饮料市场中的份额仍将继续提升。
我们预测：十二五期间，植物蛋白饮料行业将保持年均20%左右的高速增长，至2015年其市场规模将达到1300亿，在饮料行业中的占比将提升至18%。
杏仁露龙头，市场空间广阔
公司是国内杏仁露生产的龙头企业和行业标准的制定者，行业地位稳固，“露露”牌杏仁露的市场占有率超过90%。
然而，在同类企业中，露露的收入规模偏低，这固然与公司单一的产品结构有关，但我们认为更重要的原因是杏仁露的潜在市场空间仍未被充分挖掘。
我们认为，杏仁露作为一种主要的植物蛋白饮料品种，依然拥有广阔的发展空间：
1、杏仁露在植物蛋白饮料中的占比很低，仍有巨大的提升空间。目前我国杏仁露的市场规模大约为20亿元，在整个植物蛋白饮料中的占比只有4%，未来通过营销推广实现对其它同类产品的部分替代难度不大。
2、公司目前的市场集中在北方区域，南方潜在的市场空间巨大。公司的主要销售区域集中在京津冀地区，其中多个城市的销售规模超过亿元，整个北方区在销售中的占比为90%；相比于北方市场的强势，公司在南方的销售则相对平淡。背后的原因是北方人早已养成饮用杏仁露的习惯，且公司的品牌深入人心，而南方市场的杏仁露消费依然需要引导。
市场对于杏仁露成长空间的质疑主要集中在以下两方面。
质疑一：杏仁露不适合南方人口味。我们的观点：口味的差异固然存在，但并不构成公司产品进入南方市场的障碍。作为一种快速消费品，对于消费者的引导则更加重要。以王老吉为例，通过引导消费将传统意义上的区域产品凉茶成功推向全国。通过“怕上火”的精准市场定位和成熟的运作推广，加多宝成功地将原本被认为只适合广东人口味、只能在区域市场生产和销售的凉茶卖给了全国人民。“王老吉”在2009年超过可口可乐，成为中国销售第一的饮料，完成了一个“十年百倍”的成长神话。
质疑二：苦杏仁产量有限，公司产量的扩大面临原材料瓶颈。我们的观点：我国苦杏仁的主产区为吉林、辽宁、河北、山西、陕西等地，原材料并不是大问题：1、公司目前的使用量大概占现有野生苦杏仁产量一半左右，仍能进一步提高；2、野生苦杏仁的产量主要受制于劳动力数量，即采摘杏仁的人数所限，所以只要价格具有足够吸引力，产量仍有提升空间；3、随着苦杏仁价格的不断上涨，其种植收益也在不断提高，人工种植苦杏仁的面积将会逐渐增加。
整合进行中，体制待突破
自从2005年万向三农成为公司的第二大股东之后，万向集团和原露露管理层之间的利益博弈就一直存在。直至2010年董事会换届，万向终于占有了董事会的多数席位，对于公司的控制力进一步提升，初步统一了管理层和大股东的利益，解决了困扰公司发展多年的利益均衡问题。
目前，公司核心业务层面的管理人员均为原露露管理层，这批员工一直对于万向集团的介入有很高的期待。但是截至目前为止，被寄予厚望的管理层股权激励由于种种原因仍未推出，万向方面也没有明确的时间表。在这样的一种情况下，平稳是现有露露业务管理人员最合理的诉求。
我们认为，一旦突破了体制的束缚，露露销售能力的提升是值得期待的：1、公司现有的销售模式基本是由强势的产品和品牌驱动，留给经销商的利润空间并不大；2、终端渠道老化，单一地依赖商超，对于餐饮渠道开发不足；3、目前产品销售的80%都来自于城市，县乡级渠道的下沉也有待加强。
2012年：确定改善，幅度有限
2012年公司将迎来业绩拐点，盈利改善的确定性高，主要驱动因素是：1、郑州项目一期的6万吨新产能如期投产；2、苦杏仁采购成本的大幅下降。
但同时，我们认为对于公司业绩改善的幅度期望不宜过高。我们的担忧主要是：1、杏仁价格下降带来的毛利改善程度可能低于预期；2、新产能达产后有效产能的释放程度可能不及预期。3、经济增速下滑对于公司销售的滞后影响。
杏仁价格回落确定，但对毛利提升有限
主产区连续两年“倒春寒”的出现导致苦杏仁价格在2010和2011年连续两年暴涨，但是随着供求关系的改善，杏仁价格在2011年下半年开始逐步回落。目前公司应已锁定大部分2012年的苦杏仁成本，预计全年采购均价约为35元/公斤，同比下降13%左右。
如果静态估算的话，苦杏仁价格下降13%应能提升公司毛利2个百分点以上，但是如果考虑到包装、人工、能源等其它成本的变化，毛利率的实际提升可能有限。我们预计公司2012年的毛利率提升为1个百分点左右。
过去两年的历史数据也表明：杏仁价格的大幅波动未必会导致公司毛利率的显著变化。
郑州项目有望按期投产，但实际释放产能有限
由于经销商对于产品生产日期有较高要求，所以公司生产的季节性较强，旺季产量大，淡季产量少，平时库存少，故原有生产线的产能利用率仍有进一步提升的空间。新项目的投产将提高公司旺季的生产能力，但是新增产能的完全消化需要时间。
郑州项目一期投产的产能为6万吨，计划投产时间为2012年旺季到来之前，预计2012年实际释放产能为2万吨左右。
盈利预测与估值
受益于郑州新项目的投产，未来两年公司杏仁露的销售增速将会有所提高；新产品核桃露的市场空间巨大，但是面临的竞争也非常激烈，未来的增长以稳定为主。
我们预测，公司2012-2014年的营收CAGR为15%，净利润CAGR为17%，2012、2013、2014年的EPS分别为0.62、0.73、0.85元。我们认为，公司作为国内杏仁露龙头企业，品牌价值高，成长空间巨大；但是目前管理体制仍然有待突破，销售能力亟待加强。首次覆盖，给予“推荐”的评级。 |
发表于 2012-8-3 02:09
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