我们认为利率市场化对银行业的影响在于推动长期ROE回归正常水平、并加速银行业务转型。在利率市场化的推动下，受利空影响好于绝大多数股份制银行，长期来看零售理财、综合经营、小企业贷款业务等将成为未来交行实现迅速转型的重要的举措。
风控能力提升值得市场重新审视
管理层更迭，交行风控表现持续改善
我们认为，2009年底牛锡明行长调任交行，带来该行风控能力的系统性提升，具体表现为：1)不良生成率显著改善：交行不良生成率2010下半年开始由过去略高于行业逐步下降到平均线以下，特别值得关注的是，尽管多数上市银行的不良生成率2011年下半年开始出现反弹，但交行的不良生成率却从四季度开始显著好于行业；2)毛不良生成率也在下降。根据公司披露，今年一季度年化0.32%，与去年全年持平，明显低于2010年的0.51%；3)不良贷款的现金回收率逐步提升：由2010年的60%上升至一季度的79%，而核销比例明显下降。我们认为，行长更迭之后交行的风控能力值得市场重新审视。
风控能力提升，正面影响长期盈利水平
风控能力的提升曾在2009年驱动华夏银行(600015，增持)成为当年表现最好的银行股。我们认为，交行风控能力的提升也将给业绩带来正面影响，这一因素已经在1季度业绩中有所反应：我们估算1季度拨备对利润的反哺空间约为20BP。在风控能力提升的背景下，2008华夏银行信用成本率高达140BP，偏低的ROA带来了巨大的净利润对拨备反哺的弹性；尽管对交行的利好程度与当年华夏银行无法相比，但我们认为，风控能力的提升仍将对长期盈利水平与业绩造成一定的正面支撑。
持续看好交行的中长期发展战略
发展战略清晰，“两化一行”渐显成效
交行2008年提出“两化一行”发展战略。围绕这一战略，交行过去积极拓展海外业务，截至2011年年底，交行已在境外设立了12家分支机构；并不断通过新设、收购等方式，获得了国内保险、基金、信托及境外证券业务等牌照，“国际化、综合化”的业务框架逐步成型。过去几年，交行的海外业务呈现稳定增长态势，2011年营业收入与利润总额贡献分别达到3.4%与3.8%；旗下基金、信托、租赁业务均排名业内前列，依托“全牌照”的综合经营优势，非息业务特别是财富管理业务近些年来迅速发展。尽管目前海外业务、综合经营，以及财富管理业务的贡献还比较有限，但我们认为，清晰的发展战略将成为交行未来实现“华丽转身”的基础。我们对于交行的期望，主要建立在零售财富管理和综合经营两块业务的基础之上，而国际化经营对前二者提供有益的补充。
零售理财与综合经营相辅相成，发展前景值得看好
交行是国内较早将财富管理作为特色业务发展目标的银行。综合化的经营平台为交行的零售理财业务提供了更加丰富的产品，而零售理财业务为综合经营产品提供了更加广泛的销售渠道。过去3年，在交行综合经营不断推进的过程中，零售理财客户数量保持了快速增长，特别是最高端的私人银行客户数量保持了40%以上的增速。我们认为，交行“两化一行”的发展战略及财富管理业务的发展前景值得期待。
此外，从成熟市场银行业的经验看，零售理财和综合经营都属于“高投入—高收入”的发展模式；而交行注重费用控制，人均薪酬与大银行接近，远低于其他中小银行。我们预计，未来交行将通过“做大收入—提升费用—再扩大收入”的路径发展，逐步切换至与业务模式更适应的财务模式。
利率市场化将推动交行加速业务转型
利率市场化将推动银行长期盈利回归及业务转型
中国人民银行决定，自2012年6月8日起：金融机构存款利率浮动区间的上限从原来的基准调高至基准利率的1.1倍、贷款利率浮动区间的下限从原来基准利率的0.9倍扩大至基准利率的0.8倍。标志着利率市场化迈出重大步伐。我们认为，利率市场化对银行业的长期影响在于：(1)息差趋降，长期ROE回归至14%左右的正常水平；(2)推动银行业务转型。例如从目前较低风险对公业务转型至高收益的小企业贷款业务、发展理财业务、进行综合经营等。
静态而言，交行所受影响处于上市银行中间位置
从存款端看，由于活期存款大部分目标在于实现功能，并非获取收益，对利率的敏感性偏低；而储蓄存款客户相对银行议价能力较弱，因此我们认为活期与储蓄存款占比高的银行受利率市场化的冲击相对较小；从贷款端看，我们认为从事大客户贷款业务的银行在中长期内压力都偏大。将存、贷款业务面临的不同压力放在二维图上表示，我们认为交行受利率市场化的负面影响处于16家上市银行的中间位置，好于大部分股份制银行。
加速转型将成为交行的主要应对策略之一
我们认为，利率市场化的启动将推动交行加速业务转型。零售理财、综合经营、小企业贷款等将成为未来重要的转型举措(零售理财与综合经营详见第二部分，在此不赘述).
处于估值洼地，上调评级至“买入”
降息与调整利率浮动区间对2012年业绩影响为3.7%
6月8日起，央行下调存贷款基准利率各25BP，并将贷款利率浮动下限下调至20%、存款利率上限上调至10%。在此基础上，我们预计2012年年内仍有一次对称降息，因此相应调整2012-2014年盈利预测假设：
1)下调贷款平均收益率预测10/18/18BP；考虑目前多数贷款均为上浮利率、银行的资产动态调整，我们分别下调2012-2014年贷款平均收益率预测10BP、18BP与18BP；
2)下调存款平均成本率预测24/4BP。尽管存款基准利率下调25BP，但由于上浮区间调整至10%，我们认为降息对存款成本的实际影响有限，我们分别下调2012-2014年存款成本率预测2BP、5BP、5BP；
3)对债券、同业资产负债收益率、成本率进行5-15BP的调整。
根据我们的测算结果，本次降息及扩大存贷款浮动区间后，2012-2014年交行净息差分别较原先预测下降7/11/11BP.2012-2014年EPS预测调整至0.78元、0.90元与1.08元；调整每股净资产预测至5.12元、5.74元与6.46元(考虑定增).
处于估值洼地，上调投资评级至“买入”
目前交行无论是历史纵比、还是与同业相比，均处于“估值洼地”，即便考虑增发摊薄因素后的2012年PB仅有0.9倍。我们认为，交行管理层的更迭确实带来了风控能力的大幅提升，将对长期盈利水平造成一定的正面影响，这一点值得市场重新审视。同时我们继续看好交行的中长期发展战略，我们认为利率市场化的实施将推动交行加快战略转型，特别是“零售理财+综合经营”的发展前景值得期待，需要强调的是，如果该行能够突破投入不足对业务发展的制约，则转型步伐将大大加快。我们认为目前交行股价明显低于长期投资价值，将评级由“增持”上调至“买入”，给予2012年1.3倍PB估值，目标价为6.66元。
风险提示
再次降息、扩大利率浮动区间将对盈利造成影响
我们的盈利预测不考虑未来再次降息、以及扩大利率浮动区间的影响。若未来央行再次采取对称或非对称降息，并进一步扩大利率浮动区间，则有可能对盈利造成一定的负面影响。
若费用投入不足将对理财业务及综合经营造成制约
我们预计，未来交行的零售理财业务及综合经营业务将通过“做大收入—提升费用—再扩大收入”的路径发展。但费用投入的不足可能会对财富管理业务收入的快速增长造成制约。 |
发表于 2012-8-3 13:17
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