汽车行业：攻守兼备首选汽车股 的, 历史, 赫拉克利特, 市场预期, 古希腊

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　　我们的分析与判断
　　(一)、在估值及市场预期不同的背景下，不能简单用历史经验预判投资时点
　　“人不能两次踏进同一条河流” (No man ever steps in the same river twice.)，前古希腊哲学家赫拉克利特如是说，我们不能简单的以静态的眼光和历史来看市场。如表1，简单的从经济周期角度来判断乘用车行业股价和基本面我们认为存在逻辑上的如下问题：(1)难以准确判断经济周期所处阶段：无论是市场还是基本面，我们都很难在不同的经济背景和环境下预判出所处的经济周期，复苏-扩张-过热-滞胀仅是对市场历史的总结，宏观经济和乘用车销量是相互影响，相互验证的变量。(2)过去汽车行业供不应求的状况导致了销量推动盈利，行业个股齐涨同跌，但目前行业供过于求，企业盈利并不是简单的销量推动。在2011 年以前，汽车行业整体的供需关系处于明显的供不应求状态，尤其是2009、2010 年需求的急剧爆发，行业整体的产能利用率达到高点，规模效应集中体现，无论是合资品牌车企还是自主品牌车企，无论产品的良莠不齐，均出现了销量的高增长，下游销量直接决定了企业的盈利状况。经过09-10 年的需求爆发期后，各车企进入了产能投放和资本投入的高峰期，2011 年以前行业供不应求的环境将得到逆转，取而代之的是供过于求，企业盈利的变化并不是简单由销量推动。
　　在行业指数指数跑输大盘的各个阶段中，均有估值由高到低的过程，汽车作为周期性行业，过去汽车股的调整并不简单因为涨幅过大，而是由于估值PE、PB 以及市场预期的变化所共同决定。周期股合适的投资时点应该是行业基本面的底部，现在汽车股尤其龙头公司估值均处在PE、PB 的历史低点附近，若8、9、10 月份销量同比、环比均有增长，随之基本面好转的确立，估值将得以提升。
　　(二)、行业整体销量将趋于稳定，结构性变化愈发明显
　　我们认为，未来需要弱化行业整体销量的研究，强化结构性变化。
　　从行业的销量增速来看：我们判断，由于需求结构的变化：一二线城市以更新性需求为主，二、三、四线城市以刚性需求为主，考虑到目前的交通状况和能源结构，政府也难以出台刺激汽车消费的政策，因此，未来乘用车行业整体销量将反映出需求的刚性趋势，增速基本与GDP 增速同步，或略高于GDP 增速，行业整体销量并不会出现大起大落。
　　未来一线城市如北京、上海等汽车保有量水平已较高，购车需求将以更新性需求为主。截止2011 年北京千人保有量为229 辆，已接近中等发达国家水平。据国家信息中心统计，2008-2010 年，汽车新购客户占比80%，增购或换购客户占比20%，主要来自北京、上海等汽车保有量较高的发达地区。随着保有量的增加，近两年逐渐步入换车高峰期，二次购车比例已达到30%-40%。三四线城市及中西部地区刚性需求依然强劲，目前我国千人汽车保有量69 辆，与世界平均水平140 辆相差很大。中西部地区如江西、湖南、广西、甘肃、贵州、安徽等省市千人保有量低于35 辆。
　　随着汽车工业的发展和这些地区居民收入水平的提高，广大的中西部地区首次购车需求依然较为强劲。因此但是，乘用车需求的结构性分化已经体现，也将愈发明显。原因在于：(1)换车周期逐渐缩短，2012 年起迎来自主品牌换车高峰；(2)消费者购车趋势逐步高端化及功能化；(3)限购政策将导致需求结构上移。销量增速的差异化直接放映了下游需求的变化。
　　从数据上也可以得到验证，2012 年上半年B 级车的累计销量达到122 万辆，同比增速达到17%，高于狭义乘用车销量的同比增速9.4%，更远高于乘用车行业整体7.1%的同比增速。
　　(三)、价格下降需要理性看待，降价背后的逻辑比表象更重要
　　1、之前豪华车价格下降是库存和汇率所导致，价格已明显企稳回升
　　从一季度末期开始的C 级车的降价，我们认为主要原因在于：1、库存影响。由于2011 年豪华车的旺销，导致各经销商对于中国豪华车市场需求预判偏乐观，因此加大了安全库存，当上半年经济放缓导致豪华车需求略有减弱时，经销商为了保持资金的流动性采取了降价去库存的措施。2、汇率影响。由于C 级车及豪华车有一定的订车周期，包括生产周期、海运周期等，由于欧元汇率的变动导致经销商的采购成本出现了差异性，后购者较前期购买者成本更低，因此产生了前期购买者降价清库的情况，导致价格下降。
　　市场有观点认为：为了在全球容量最大的中国市场抢占更大市场份额，奥迪、宝马、奔驰三大豪华车巨头均已制定非常激进的未来销量目标和产能扩张计划。降价促销无疑是最为直接和有效的途径，也因此2011 年下半年奔驰便率先开始了大幅降价，此后宝马、奥迪纷纷跟进，价格战也由此点燃。
　　我们认为，C 级车的竞争厂商目前仅奔驰、宝马、奥迪，行业集中度远高于A、B 级车，各厂商几乎形成垄断同盟，竞争格局稳定，为了其品牌的竞争力，厂商通过生产出高毛利车型参与市场竞争，他们之间价格战无可能性，C级车一直是各厂商盈利的主要来源。豪华车品牌奔驰、宝马、奥迪在国内引车型、增渠道、扩产能仅是刚刚开始，并不是其价格下降的原因。
　　据我们对豪华车经销商的草根调研反馈来看，目前豪华车的清库行为基本完成，库存水平已达到合理水平，因此我们判断随着豪华车新品的推出，车价将企稳回升。
　　2、主流B、C 级车购买力的不同，导致价格不可同日而语，并不存在竞争和挤压
　　诚然，C 级车的降价导致其入门级车型的价格与B 级车的顶配级价格接近，但我们更应该清楚的看到，由于需求和功能的差异，导致主流B 级车价格与主流C 级车的价格的价差(gap)将永远存在，并不存在明显竞争和挤压。例如，帕萨特顶配版V6 3.0L DSG 旗舰尊享版的确与奔驰C200 时尚型的价格重叠，但我们分析帕萨特购买者的消费心理，是更看重其商务及舒适的特征，极少数人会购买其顶级配臵，也不会因为价格因素而购买豪华车入门级车型，主流的购买配臵应该是以24 万元左右。反之，奔驰主流的购买人群也是以E 级及S 级为主，入门级奔驰C200 购买者更看重其品牌和外观，尽管B 级车如帕萨特顶配车型无论在轴距、配臵和性价比上竞争优势明显，但C200 的购买者并不因此购买帕萨特。因此，C 级车入门级车型和B 级车的趋同并不具备说服力，B、C 级车的价格体系依然稳定，B、C 级车的盈利状况也未发生变化。
　　3、推陈出新是车企正常的竞争策略，新车型上市老车型符合产品生命周期理论
　　产品的竞争力是车企竞争力的生命线，因此针对主流产品和经典车型，厂商会产品生命周期的不同阶段采取不同的竞争策略，新车型或者改款车型的上市，必然会使得老车型降价，对于车企的盈利并非负面影响。
　　(四)、产能利用率下降，不应悲观，需区分有效产能和无效产能
　　对于全行业的产能扩张情况，我们认为应该区分有效产能和无效产能，从以下对于产能的统计情况来看，我们认为1、产能统计难度较大，需区分时间产能和建设产能以及计划产能，行业实际产能扩张并非如此强劲；2、产能投放后并非一定需要开工生产，新建产能一部分是为新产品做储备，另一部分是平滑其他生产线的超负荷运转，以保证产品及设备的品质。自主品牌大多供大于求，因此产能投放大多属于无效产能投放。
　　市场一直认为产能利用率下降是导致车企盈利下降的元凶，其实不然，对车企盈利杀伤最大的应属资产减值损失中的存货跌价损失。理性的看待车企的产能投放尤为重要。如上海大众，产能利用率从150%下降至130%，对其盈利并不会造成影响，新增的仪征工厂是帕萨特和途观的产能，能改变之前这两款车产能不足的现状，规模效应更加明显。
　　从产能投放来看(1)上海通用：通用6 月初东岳工厂投产，产能将达到100 万辆，但是产能是逐步释放的。12年底北盛基地扩产，14 年底15 年初投产。武汉工厂启动，产能30 万辆，预计2014 年投产。到2015 年公司产能将从现在的70 万辆突破到150 万辆。2012 年北盛工厂增加的折旧仅2 亿元。(2)上海大众：南京仪征四工程产能扩张后，12 年底产能达到105 万辆。正在施工的仪征新工厂2014 年年底30 万辆产能，宁波30 万辆2014 年投产，新疆5 万辆2015 年投产。2012 年新增年折旧仅2.4 亿元。可见产能投放后对车企盈利的影响甚微。 12 下一页
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