历史上最大的金融泡沫 房地产价格, 澳大利亚, 房地产市场, 西班牙, 经济学家

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实际房价在如此长的时间里在如此多的国家如此迅速地上涨，这是前所未有的。从美国，英国和澳大利亚到法国、西班牙和中国，房地产市场全都起了泡沫。在股市泡沫于2000年破裂之后，不断上涨的房地产价格有助于支撑世界经济。如果这种房价上涨现在转为下跌，那会发生什么?

根据《经济学家》的估计，在过去5年间，发达国家的住宅.房地产的全部价值上升了30万亿美元以上，总值超过70万亿美元。这种增加的价值相当于所有这些国家国内生产总值的100%。这次房价高涨不仅使任何以前的房价高涨相形见绌，而且超过了1990年代末的全球股市泡沫(5年间的股价上涨相当于国内生产总值的80%)和1920年代末的美国股市泡沫(相当于国内生产总值的55%)。换句话说，这次房价高涨显得像是历史上的最大泡沫。

这次全球房价高涨是由两个共同因素推动的：历来最低的利率鼓励购房者借贷更多资金；此外.家庭在股市暴跌之后丧失了对股票的信心，从而使房地产显得引人入胜。房价现在是将下跌，还是仅仅保持平稳?此外，无论在哪一种情况下，对全球各地的经济来说，房价变动将产生什么后果?所有这些问题的可能答案并不令人放心。

房价在世界经济中不断增加的重要性促使《经济学家》于2002年开始公布一系列全球房价指数。这些指数目前覆盖20个国家，所利用的是来自借贷机构、房地产经纪机构和国家统计机构的数据。我们最新的季度修正显示，在这些国家的半数.房价继续上涨了10%或者更多。在过去一年间，美国目睹了历来幅度最大的房价上涨之一.住房平均价格在今年第一季度前的一年里暴涨了12.5%。在加利福尼亚州、佛罗里达州、内华达州、夏威夷州、马里兰州和首都华盛顿特区，房价暴涨了20%以上。

在欧洲，房价在爱尔兰和西班牙长期以来处于令人瞠目结舌的高水平，但在过去一年里，在法国、意大利、比利时，丹麦和瑞典，房价也以996或者更高的速度上涨。法国(15%)和西班牙(15.5%)的房价上涨此美国更迅速。

相反，某些国家的房价高涨现已转为下跌。在澳大利亚，根据官方统计数字，在今年第一季度，房价上涨的12个月速度已急剧地降至仅仅0.4%.而在2003年末几乎高达20%。一厢情愿的思想家们将这称为软着陆，但由澳大利亚联邦银行根据购房合同商定的而不是入住时的价格计算的另一种指数显示，平均房价自2003年以来已下跌7%；一度炙手可热的悉尼的房价暴跌了16%。

英国的住房市场也已迅速地冷却下来。我们所使用的全国性指数在今年5月前的一年内上涨了5.5%，而2004年7月的上涨率高达20%。可是，其他调查再次提供一种更令人沮丧的情景。英国皇家特许测量师学会报告说，房价已连续12个月下跌。今年5月，测量师们报告说，房价累计已下跌49%.这是自1992年以来最疲软的数字——那一年处于上一次房价暴跌期间。由于售房者和购房者都已失去对住房估价的信心，与一年前比较，住房销量下跌了1／3。在过去一年间，爱尔兰、荷兰和新西兰的房价上涨也已明显地放缓速度。

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自1997年以来，大多数国家实际房价(即在扣除通货膨胀之后的房价)的上涨幅度大大超过任何以前的繁荣时期(明显的例外是房价不断下跌的德国和日本)。美国房价的上涨不及英国，但这种上涨迄今仍是美国历史上幅度最大的.实际收益超过1970年代或者1980年代以前的住房繁荣时期。

房价在许多国家被高估的最令人信服的证据是房价与租金的背离关系。对住房市场来说，价格与租金的比率是一种价格与收益的比率。就像一股股份的价格应该相当于未来股利的目前打了折扣的价值一样，一所房屋的价格应该反映出所有权的未来利益——无论是作为投资者的租金收入，还是作为一个自住业主所节省的租金。

《经济学家》的计算证明，在美国、英国、澳大利亚、新西兰、法国、西班牙、荷兰、爱尔兰和比利时，房价相对于租金都已达到创纪录的水平。这表明，房屋的价值比在以前的高峰时期更被高估一一实际房价往往从这种高峰时期下跌。与这9个国家的收入相比，房价同样处于创纪录的水平。

美国的价格与租金比率比1973—2000年期间的平均水平高出3596。根据相同的标准，英国、澳大利亚和西班牙的房地产价值被“高估”50%或更多。租金收益已跌至大大低于目前的抵押贷款利率，这使许多房东不可能赚到钱。

为了使价格与租金的比率恢复某种公正的价值，或者是租金必须急剧上涨，或者是房价必须下跌。经过以前的许多次房价高涨，调整多半通过通货膨胀推动租金和收入上升，与此同时房价大致保持平稳。可是，如今由于通货膨胀率更低得多，类似的过程可能需要多年时间。例如，如果租金每年上涨2.5%，房价必须在12年内保持平稳，才能使美国的房价与租金的比率恢复到其长期标准。在别处，这种调整过程所需的时间更长。因此，更有可能的是.房价将下跌。

反对这种分析的一种常见观点认为，低利率使购房变得更便宜，从而证明相对于租金的更高价格是正当的。可是，这个观点是错误地以名义的、而不是实际的利率为依据的，因此忽视了通货膨胀在加重抵押债务的实际负担方面的影响。如果实际利率永远保持较低水平，这确实能够证明，相对于租金或者收入的更高房价是正当的。例如.由于爱尔兰和西班牙的欧洲单一货币同盟的成员资格，这两个国家的实际利率大大降低了——但并不足以解释房价的全部暴涨。可是，在美国和英国，实际税后利率根据历史标准并不特别低。

把赌注押在住房上

美国住房市场的变热迟于诸如英国和澳大利亚等其他国家，但它显得与其他国家越来越相似。即使联邦储备委员会目前也终于开始对正在发生的情况感到忧心忡忡。房价是由投机需求推动的。一项由全国房地产经纪人协会进行的研究，发现，2004年美国所有住房购买的23g6是为了投资而不是自住。另外13%的房屋是作为第二套住房被购买的。投资者愿意购买他们将亏本出租的住房，这只是因为他们认为，房价将不断上涨——这正是金融泡沫的定义。“炒家”希望获得巨大收益，甚至在新房建成之前买卖它们。在迈阿密，多达一半的最初购房者以这种方式转售新公寓。许多房地产在有人最终入住之前被转手两三次。

新的，更有风险的抵押金融形式也使购房者更多地借贷。根据全国房地产经纪人协会的数据，所有第一次购房者中的42%和所有购房者中的25%去年都是通过无需首付款的分期付款购房的。事实上，购房者能够获得105%的贷款来支付购房费用。而且，日益严重的是，贷款所需的证明一个借款人的资产。就业和收入的文件寥寥无几或者根本没有。

只付利息的抵押贷款与所谓的“负分期贷款”(negativeamortlsationloans)(购房者支付较少的到期利息，而未支付的本息被添加到贷款上)风靡一时。在最初一个时期之后，由于需要支付本金，付款额急剧增加。在加利福尼亚州，今年所有新抵押贷款的60%以上是只付利息或者负分期的贷款.比2002年上升896。全国的数字是1／3。这种新贷款实际上是一种赌博，所赌的是房价将继续迅速地上涨，从而使借款人能在必须支付任何本金之前出售房屋获利或者重新筹集资金。这种贷款通常是利率可调整的抵押贷款，所以，借款人额外地受到更高利率的威胁。在房价上涨最大的那些州，利率可调整的抵押贷款已升至占所有抵押贷款的50g6。

最近几年来房价的迅速上涨显然是不可持续的，但大多数国家(甚至房价已经下跌的英国和澳大利亚)的大多数经济学家仍然固执地希望，房价将变得平稳而不是下跌。诚然，与股价不同.房价倾向于有点“呆滞”的下跌。人们必须生活在某个地方，而业主不愿接受资金损失。只要他们有能力如期偿还抵押贷款，他们将继续持有住房直到情况改善。障碍在于，某些业主最终不得不因为迁居或者失业而出售房屋一一他们也将被迫接受更低的价格。

事实上，由于3个原因，名义价格如今比以前的高涨之后更有可能下跌：住房的价值更被高估；通货膨胀更低得多；更多得多的人把购房作为投资。如果房价停止上涨或者开始下跌，自住业主多半将继续持有房屋，但面临过高风险的投资者更有可能把房屋卖掉，尤其是如果租金不能弥补他们所支付的利息。房价不会像股市那样在一夜之间暴跌——更有可能的是缓慢的微跌。可是，在今后5年内，若干国家有可能经历20%或者更高的房价下跌。

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虽然美国的住房市场仍然如火如荼，其他国家——英国、澳大利亚和荷兰——的住房市场已经冷却。这些国家的住房市场可能为美国提供何种教训?

首先，与普遍的看法相反，房价下跌无需诸如利率或者失业的极大上升等触发因素。2004年夏季，在英格兰银行将利率提高区区1.25个百分点之后，英国房价开始下跌。自2002年以来，澳大利亚储备银行提高利率的幅度与英国完全一样，而失业处于30年来的最低水平.但房价已下跌。美国联邦储备委员会在过去一年间将利率逐步提高了2个百分点，但这几乎没有吓跑购房者，因为大多数人所借的仍是固定利率的抵押贷款，而长期债券的收益仍然异常地低。可是，随着更多的美国人采用利率可调整的贷款，住房市场正在变得更容易受利率不断上升的影响。

房价暴涨必然暴跌

英国和澳大利亚的房价下跌主要是因为首次购房者由于价格过高远离住房市场，而来自购房为了出租的投资者的需求急剧减少。英国的首次购房者目前仅占购房者的2%，而在1999年占到购房者的50%。此外，根据英国全国房地产经纪人协会的数据，购房为了出租的购房数量比一年前下降了50%。由于房价在美国变得越来越离谱，同样的情况将在那儿发生。

英国的经验也损害了在美国流行的一个观点，这个观点认为，因为土地供应是有限的，而家庭数量不断增加，房价必定不断上涨。近在一年之前，有人同样认为，英国的住房供应不可能跟上需求。可是，随着对房价上涨预期的消失，需求已急剧减少。根据英国皇家特许测量师学会的数据，可售住房的存量在过去一年间增加了1／3。美国的人口增长比英国更迅速，但美国住房供应的增加同样更迅速。高盛公司的经济学家们指出，美国的住宅投资目前处于40年来的最高水平.但家庭数量的增加速度处于40年来的最低水平。这将造成住房供应过剩。

美国房价上涨的另一个符咒是，自现代统计开始以来，从来没有发生过在整整一年内全国平均房价的下跌。然而，在美国之外，许多国家在某个时候经历过平均房价的下跌，诸如1990年代初的英国和瑞典以及过去10年间的日本。那么，为什么美国应该得到豁免?美国联邦储备委员会主席格林斯潘承认，目前存在某些局部泡沫，但不接受认为全国性住房泡沫一旦破裂可能伤害整个经济的观点。美国在过去经历过急剧的地区性房价下跌，例如在1990年代初的波士顿、曼哈顿和旧金山。这一次，由于房价在比过去更多的州显得估值过高，美国平均房价很可能自大萧条以来首次出现下跌。

可是，乐观主义者坚持认为，美国房价即使真的下跌，也会迅速地恢复其上涨趋势，因为实际房价从长期来看始终是强劲上扬的。刚刚修改完其《非理性繁荣》(IrrationalExuberance)一书(最初在2000年股市崩溃前夕出版)的耶鲁大学经济学家罗伯特·希勒(RobertShiller)却持不同意见。他估计，从1890年到2004年，美国实际房价每年平均仅上涨0.4%。而且，如果目前的上涨剔除人为地提高房价的统计数字以及第二次世界大战后政府向解甲归田的军人提供补贴的那个时期，实际房价在大部分时间里是持平的或者下跌的。另一个令人清醒的警告是，在1990年代初英国房价下跌之后，扣除通货膨胀因素，英国房价至少花了10年时间才恢复其以前的最高水平。

对美国来说，另一个来自国外的令人担忧的教训是.房价即使只是变得平稳也可能引起消费者开支的急剧下降。以荷兰为例。1990年代末，急速发展的荷兰经济被说成是成功的楷模。当时房价和家庭贷款都以两位数速度不断上升。荷兰房价的上涨率从2000年的20%降至2003年的几乎为零。这似乎是完美的软着陆：房价没有下跌。然而，2003年的消费者开支下降了，推动荷兰经济进入衰退——荷兰经济目前仍未从这种衰退中恢复过来。在房价不断上升时，以住房资本收益作为抵押的贷款急剧增加。虽然房价没有下跌，这种凭借住房产权提取现金的做法在2001年后急剧减少，从而消除了一个刺激开支的强大因素。

在英国和澳大利亚，住房产权的抵押贷款在过去一年间同样急剧减少，从而损害了家庭开支。在澳大利亚，12个月的零售增长率在过去一年间从8%降至仅仅1.8%，而国内生产总值的增长被腰斩，降至1.996。在英国.住房市场的冷却同样伴随消费者开支的突然减少。如果如同看来可能的那样，房价在这两个国家继续下跌，消费者开支将进一步萎缩。

即使美国房价的适度疲软也会损害消费者开支，因为业主的资本收益正在以创纪录的速度减少。高盛公司估计，2004年，房屋产权的全部抵押贷款升至个人可支配收入的7.496。如房价停止上涨，这种来自资本收益的“收入”将消失。

房价暴跌后果严重

住房市场在支撑美国经济方面扮演如此重要的角色，以致房价的急剧下跌有可能产生严重后果。在过去4年间，消费者开支和住宅建设总共占到国内生产总值全部增长的90%。而且，自2001年以来，私营部门所创造的全部就业机会的2／3出现在与住房有关的部门，诸如建筑业、房地产业和抵押业。

对房价暴跌可能如何损害经济的最为权威的国际研究之一是由国际货币基金组织完成的。该机构在分析1970—2001年期间14个国家的房价时，确定了20个“暴跌“的例子——”暴跌是指实际房价平均下跌大约3096(名义房价的下跌幅度较小)。这些房价暴跌几乎全都导致经济衰退，国内生产总值在3年后降至平均低于其先前的增长趋势的896。美国是在这个时期惟一得以避免房价暴涨暴跌的国家。这一次美国似乎有可能加入这个俱乐部。

日本提供了有关一旦房价从暴涨转为暴跌可能发生什么的严重警告。日本房地产价格连续下跌已有14年，房价已从1991年的最高水平下降4096。然而，在1991年之前的10年间，日本房价的上涨及不上过去10年间经历了住房繁荣的大多数国家的房价上涨。而且，无疑并非巧合的是，在日本和德国这两个在过去10年的大部分时间里房价下跌的国家，消费者开支的增长是同一时期所有发达国家中最疲软的。认为房价只会上扬并且不会对其经济造成风险的美国人最好把目光移向海外。