| 央行重新受理了中国建设银行经过修改的资产证券化方
案，给商业银行们带来了新的希望。之前，忙于上市的商业
银行们一直被两个间题困扰不已，一个是不良贷款，一个就
是资本充足率。之所以在上市冲刺阶段提出信贷资产的证券
化的业务方案，原因之一就是认为资产证券化可以解决资产
流动性不足的问题，并降低表内外不良资产，从而达到提高
资本充足率的目的。
在中国，资产证券化这个课题似乎被前所未有的与金融
市场— 尤其是货币市场联系起来，专家学者们更热衷讨论
商业银行的资产证券化，传媒也给予更多的篇幅聚焦在建设
银行、工商银行等正在进行股份制改造的国有商业银行以及
四大资产管理公司身上。这就为公众带来一种误读，似乎资
产证券化就是仅仅用于银行解决金融资产中的不良贷款问题
的手段，变各类长期质押贷款和不良工商业应收账款为短期
可流动现金资产，是这种手段的体面注脚。潜台词就是:消
除不良贷款，盘活存量资产，为国有商业银行的呆账烂账解
套买单。
从目前所能搜集到的案例来分析，国内资产证券化先行
者乏善可陈，ABS完全应用于特定转轨阶段我国政府及大型
国有企业在国际资本市场的直接融资。
一方面是专家学者的鼓与呼，政府对国有商业银行的私相
授歌另一面却是“虽牵一发但未动千钧”，整个交易结构的其
他参与者缄默不语，驻足不前。ABS在中国，陷人冰火两重天。
稚嫩的中国资产证券化实践先于理论的探索，可以追溯
到1992年三亚市丹洲小区将800土地作为发行标的物，以地产
销售和存款利息收人作为投资者收益来源而发行的2亿元地
产投资券;此后，珠海高速公路、中国远洋运输总公司和中
集集团先后以应收款为资产组合在境外实现离岸资产证券化。
以建行为例，从市场流传的建行方案的不同版本来看，
似乎是其中比较符合现行法律框架、可能获得国务院批准
的，以信托方式设计的方案。
在这个方案中，建行拟与中信信托投资有限公司合作，
将部分住房贷款设定为信托财产，设立特殊目的信托，由该
信托公司发售以信托财产为支持的资产支持证券，目标客户
将主要定位于国内投资者。
更大的可能性在于，建行拿出一部分优质可变现的房产
抵押贷款应收本息，注人一个有限或者股份公司，以该公司
拥有资产委托给信托公司发行信托凭证，面向国内投资者发
售，信托公司回款即作为建行本次交易之对价。
如此一来，操作中不可避免地产生了一系列与现行体制
法规相悖的关键问题。
如果按照国际常规，把资产划到一个SPV，那么这个
SPV是一个法人实体还是一个社团组织?这样一个光为了拥
有一部分资产而设立的，无出资人和具体经营管理人员和具
体办公场所的机构，缺乏基础信用纪录，和“皮包公司”无
异，和《公司法》相抵制。
在国际通行的资产证券化运行参与者中，第三方信用评
级公司的地位和作用相对重要，一般而言，信用评级机构会
在该证券延续期一直跟踪和评估资产运作的业绩并及时预警，
对建行而言，似乎并没有把这个重要的一环考虑进去。如果
失去信用提升，作为发起人，建行又需要提供其他的分险手
段给投资者，必然会应投资者要求改进方案，届时又产生发
起人对资产进行回购的畸形现象，这种风险兜底方式实际上
变相成为了银行的表内融资方式，与资产证券化的初衷相违，
削弱了风险隔离的运行效果。
作为除吸收公众存款外其他业务无所不为的信托公司，
在承销和发行环节是否具有天然的优势呢?作为一种投资品
种，首要考虑的就是二级市场和流通性的问题，在国内如果
不是在交易所市场公开发行的话，那么就得由信托公司选择
机构投资者进行私募，按照目前国内的现行格局，信托公司
以往发行信托产品大部分是借助于银行的客户网络，如果建
行与中信信托战略绑定，首先就从建行网络中招商，这其中
又产生了存量优质客户出逃资金的不正常现象，这是建行不
愿意见到的。同时，由于建行是资产原始权益人，信托公司
是交易安排人及财务顾问，双方的关联交易也必会招致监管
非议。发行市场和发行方式、资产托管者的选择使当事双方
陷人一种“囚徒”困境。
必须要提及的是登记和结算机制，如果以上问题都能妥
善解决，那么剩下的登记和结算问题将会是横在建行面前的
最大技术性障碍，由于缺乏一个中央优先权益登记系统，因
此无法确认和监管被转让资产上已有的优先权益。受让方没
有客观的途径确知该资产以前是否曾经被转让给第三方，在以
后转让中的受让人也无法知道第一次转让的情况。这样，以
“真实出售”为基础的资产转让无法对资产的抵押权有客观的
和法律意义上的确认。
对于投资者而言，如果购买的证券缺乏真正的流通转让，
在认购后一直持有信托产品到产品的到期日，没有更多的新
资金介人，将会严重限制市场的进一步发展。
以上问题都是在国内现行市场下缺乏一个资产证券化的
制度环境中产生的，宏观基础和市场动力条件并不具备，由
市场中的单类个体，尤其是积重难返的国有商业银行或者垄
断性企业去讨论并解决并不明智，那么，资产证券化应该寻
找什么样的良方来破局呢?
笔者认为，破冰而出的资产证券化体系的建设任务应该
交由市场解决，顺势而为，而不应当是政府解决金融资产中
不良资产伤疤的创可贴。真正在资产证券化试验田里担纲主
角的应该是目前投融资旧体制下在银行和股市陷入融资困局
的中小民营企业。
《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意
见》中清楚表明，建立多层级资本市场是大势所趋，既是历
史机遇，也是必然选择。中小企业板的试运行，是一个有着
觉醒意义的开端，我们完全有可能预期和设计，也完全应该
展开一个对是否能够建立起以Ass为核心运作机制的独立于
主板和中小企业板之外的投融资市场的讨论。
从制度层面上看，目前为资产证券化进行专项立法似乎
不太现实，但从现有促进中小企业发展的法律法规修订人手
不失为一个最大限度减少立法成本的办法，从财政部的发文
到《中小企业促进法》的颁布实施，我国已建立起一个初具
规模的中小企业担保体系和诚信建设体系。同时大量的民间
商业担保机构和信用调查公司的产生，又催生出资产证券化
交易结构中的一支生力军— 信用评级和信用提升的中介机
构，作为一类新兴非银行金融机构的雏形，可弥补投资银行、
信托等中介主体的不足，分享彼此之间质地优良的企业客户
资源。恰恰是这样的资本媒介，活跃在我国以长三角经济为
代表的经济发达地区，对非公有制经济的资金配置，起到了
有别于银行等间接资本市场的积极作用。
鉴于创业资本获利后无法在流通市场获利套现，风险投
资的退出机制缺陷一直是vc们的心头隐痛。虽说中小企业
板的推出似乎是一大利好，但由于其不亚于主板上市的繁琐
程序，以及高企的财务成本，资产上市后的低流通性，并没
有解决创业资本的退出问题。在ABS良隆循环的运行环境
中，其“破产隔离”和“真实出售”两大法律特征，可以提
出作为解决这一问题的新思路，一方面有助于创业投资企业
的法人结构治理，另一方面，由于创业投资涉足的产业领域
偏好投资国内快速增长的产品及服务业市场，因此带来的高
权益收益率完全可由ABS市场投资者分享，而且ABS市场
融资具有上市成本低、程序便捷，信息披露无需太严格等特
点，所以，深得创业资本青睐。早期风险资本投资的网络企
业，如新浪、网易、携程旅行网、盛大，都先后采用过114A
下的ABS(ADRS)工具在境外市场获得大笔融资进行规模
扩张，收到事半功倍之效果。对现行国内市场来说，为ABS
单独设立市场是不可能的，如果能在中小企业板里做出细
分，假使在上市细则和投资品种中作出修改，利用现行的中
央登记结算平台和庞大成熟的券商间柜台经纪市场进行试
点，在政策上引导鼓励保险资金人市投资，加速基金等机构
投资者做市，将不失为一个变通的好办法。
同样，之前大量参与了公用事业性建设和融资租赁业务
的民营企业，往往拥有良好的可用于证券化的资产品种，比
如说天然气产品、物流托运应收款、机器设备租赁应收款、家
电类消费品信贷等等，这些资产能在未来产生可以预测的稳
定现金流量，期限结构清晰，本息的偿还分摊于整个资产的
存续期内，有广泛的地域和人口等统计分布，且具有标准化、
高质量的合同条款。可以这么理解，用好这些资产杠杆的天
然优势，以二次证券化的手段来实现融资，大量的民营企业
至少可以摆脱“守着金钵钵讨饭”的竞争劣势。
从现有市场资源来看，证券化思想完全可以应用于中小
型民营企业在现阶段投融资体制改革大背景下在国际国内资
本市场的直接融资，服务于民营企业的中坚力量。 | 
发表于 2005-2-23 15:47
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