[20080708]高华证券公司研究（强烈推荐）高盛首次覆盖全球钾肥巨头乌拉尔，对钾肥

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销售点评，与高华/高盛研究无关

上周高盛首次覆盖俄罗斯的全球钾肥龙头公司乌拉尔，销售特别从全球报告系统上摘选此篇报告，下午简单翻译了一下前面的内容，建议行业研究员看一下全文尤其是没有来得及翻译的后半部分，对全球钾肥供需的分析非常详细：

投资观点：钾肥行业继续看好，乌拉尔继续看涨

高盛首次覆盖乌拉尔，买入评级，未来12的目标价格95美元。我们认为公司将持续受益于钾肥市场的供给短缺，公司更专注于营运投入及成本控制，在钾肥行业周期成熟时也可以保证回报率。

我们预测近期全球钾肥价格仍会继续上涨，预计2010年公司第4号新生产线投产会使整体产能提高29%，这2个因素会推动乌拉尔钾肥股价继续上涨；我们认为乌拉尔的估值水平至少应和Portash一样，乌拉尔目前的估值对应08、09年的EV/EBITDA分别为13.6和6.8x，而Potash公司目前08,09年EV/EBITDA分别为12.2和6.8x。

钾肥价格未来将会持续上涨

得益于中国，印度，南美和南亚地区快速壮大的中产阶级对于谷物种植需求的上升以及各国政府对种植效率提升的鼓励，我们相信钾肥价格会继续上涨；不同于氮肥和磷肥制造商，钾肥生产商可以从供应短缺中获取利润，钾肥生产所必需的资源只在少数几个国家拥有，且储量非常稀少，钾肥新的生产瓶颈是昂贵的资本支出费用和较长的投产时间5-7年。

考虑上述原因，近期钾肥价格在国际市场上依然坚挺上涨（印度：上涨355美元至625美元；巴西：上涨150美元至750美元；南亚：上涨200美元至725美元），在经历了数月的谈判之后，中国接受了每吨400美元的涨价，有效期从2008年4月至12月。乌拉尔公司通过其出口商BPC宣布对巴西和南亚新的零售价格，1000美元/吨，自7月1日起生效。我们相信2010年钾肥价格至少还有10%的上涨空间，对于钾肥价格预测的最主要风险主要来自于粮食价格的剧烈下跌。

乌拉尔：

1、乌拉尔公司和BelarusKali公司（通过经销商BPC出口）控制了全球33%的钾肥销售，Canpotex公司（联合加拿大的钾肥制造商）控制了26%的市场份额。这2家公司对全球钾肥供应的影响力极大，议价能力较强；

2、乌拉尔预计在2010年扩大产能，新生产线将在4号矿投产，使得目前510万吨产能增加150万吨（29%），这个产能扩张计划的资本支出水平仅为160美元/吨，显著低于行业平均水平；

3、乌拉尔的资源储备可与加拿大的高级钾肥生产商相提并论，公司的生产线建在俄罗斯境内，享受低廉劳动力（03-07年大幅裁员，从17000人裁到8500人）和能源价格的优势，有自备电厂和自备的交运公司，另外公司的钾肥资源开采深度是最浅的，前看下表（全球钾肥龙头开采深度的统计），乌拉尔的开采深度仅为250-400米，公司的成本优势可以对冲未来钾肥价格下跌的风险，并保证了未来的持续盈利能力。

板块看涨，公司看涨

乌拉尔最为纯钾肥公司，必然相对于混合做磷肥和氮肥的化肥生产商有一个估值溢价，在高盛研究覆盖的全球化肥行业中，尚没有任何一家能够与乌拉尔相比，绝大多数的公司都是混合NPK生产商，他们生产钾肥的同时还经营回报率偏低的氮肥及磷肥业务。

销售驱动；近期的扩张以及行业定价能力

乌拉尔公司目前年产能500万吨，三个在建项目使2008-2009年的生产能力提升40万吨，4号矿建立的新生产线是乌拉尔公司最重要的中期项目（预计2010年投产），该项目预计每年可以增加150万吨产量；此外，公司还宣布正在建设一个年产量达到370万吨的5号矿，可持续开采至少35年，首期将于2013年完工，并却会在2015年完全完成。公司与Belarusskali公司（最大的前USSR钾肥制造商）一起组建了BPC公司，专门负责出口业务，各占50%股权。另一个俄罗斯钾肥生产商Silvint（700万吨产能）在初期也被邀请加入BPC公司，但是遭到对方的拒绝。如果连同Silvint公司一起，俄罗斯上述三家企业拥有对全球46%的钾肥销售控制权，即使目前BPC两家公司联手，也控制了33%的钾肥销售控制权，相对于加拿大Canpotex公司26%的全球市场占有率仍有优势。BPC合资公司的目标就是使销售价格最大化，即便代价是和关键客户印度、中国和巴西之间的谈判被拖延或者不得不减少产量或着囤积产品，BPC在过去的三年中已经从Canpotex公司手中夺取了钾肥的定价权，并且在2008年导致出口市场氯化钾现货价格暴涨141%。

乌拉尔每年的大部分销量都是来自于每年重新谈判的固定合同，和中国谈判钾肥合同价格一般是每年的3-4月，而印度合同价格谈判一般会在9-10月进行。通常来说，中国和BPC之间的合同价谈判对其他市场有重大指导意义（中国买家非常重要，对后续全球定价产生深远影响），今年由于中国和BPC的谈判被迫推迟，BPC已经将钾肥运往各地现货市场以追求利润最大化。

报告后面有些钾肥相关的分析值得一读：

乌拉尔钾肥平均售价预测

历史上公司的估值变化，今年下半年钾肥股突破历史最高估值水平且伴随见顶，未来股价上涨的驱动因素主要来自于提价带来的利润增长而非估值继续膨胀