宏观和市场评论
全球经济与固定收益动态
美国政府官员舒默和伯南克、保尔森商讨后，提出一个永久性信贷危机解决方案
的意见计划，该消息刺激美股大幅飙升。此外，还有一系列利好消息给金融市场注
入信心，如：摩根斯坦利正考虑和美联银行合并，中投欲购买摩根斯坦利股份；美
国最大的储蓄银行华盛顿互惠银行正在寻找买家，富国银行、JP摩根、汇丰银行是
潜在买家。
受房屋市场以及劳动力市场疲弱的影响，8月份领先指标继续大幅下挫0.5%。在
金融市场动荡的影响下，领先指标表现可能继续疲弱。
美国领先指标8月份预计为-0.2%，实际为-0.5%，上次为-0.7%。费城联储商业前
景指数9月份预计为-10，实际为3.8，上次为-12.7。首次失业人数9月14日当周预
计为440K，实际为455K，上次为445K；持续领取失业救济人数9月7日当周预计为
3525K，实际为3478K，上次为3525K。
日本东京百货店销售额同比8月份实际为-4.1%，上次为-0.9%。全国百货店销售
额同比8月份实际为-3.1%，上次为-2.5%。机床订单同比8月份终值实际为-13.9%，
上次为-14.2%。
英国零售销售额月环比8月份预计为-0.5%，实际为1.2%，上次为0.85，修正为
0.9%。零售销售额同比8月份预计为1.6%，实际为3.3%，上次为2.1%，修正为
2.0%。政府净借款额8月份预计为9.0B英镑，实际为10.4B英镑，上次为-4.8B英
镑。M4货币供应月环比8月份预计为0.7%，实际为1.4%，上次为0.9%；M4货币供应
同比8月份预计为10.5%，实际为11.5%，上次为11.2%。
今日全球经济指标中市场最关注为：日本领先指标和同步指标。
2008年9月19主要宏观数据提示
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| 时间 | 国家 | 公布事项 | 预计 |天相预测| 上次 |
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| 13:00 | 日本 | 7月领先指数CI | 91.6 | 91.6 | 91.6 |
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| 13:00 | 日本 | 7月同步指数CI | 103.3 | 103.3 | 103.3 |
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| 14:00 | 德国 | 8月生产价格月环比 |-0.50% | -- | 2.00% |
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| 14:00 | 德国 | 8月生产价格同比 | 8.30% | -- | 8.90% |
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| 14:45 | 法国 | 2季度工资季环比 | 0.90% | -- | 0.90% |
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| 16:00 |意大利|7月工业订单季节调整月环比| 0.10% | -- |-3.10% |
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| 16:00 |意大利|7月工业订单无季节调整同比| -- | -- |-5.30% |
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| 16:00 |意大利| 7月产业销售额季调月环比 | 0.20% | -- |-1.70% |
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| 16:00 |意大利| 7月产业销售额无季调同比 | -- | -- |-2.70% |
|----------------+------+-------------------------+-------+--------+-------| 全球资本市场研究组联系人汤云飞，王玥
债券市场
央行公开市场操作：9月18日，中国人民银行发行70亿3个月期央行票据，发行利
率为3.3570%，较上周下降4.08bp，符合预期；并正回购160亿，期限28天，中标利
率3.16%，较上次下降4bp。本周，央票到期190亿，发行央票1520亿，进行正回购
回笼资金560亿，正回购到期210亿，共计净回笼资金1680亿，为5月份以来单周净
回笼资金量最大的一周。
货币市场：央行连续六周净回笼资金5775亿，昨日银行间回购利率上移。9月18
日，银行间市场7天回购利率（R007）较上一交易日上行12.37bp，收于3.23%。在
央行连续六周大量回收流动性的公开市场操作下，银行间资金面或将受到挑战，今
日回购利率或将维持高位走势。二级市场上，受10月份流动性宽松局面或将发生转
变的影响，且前期债市涨幅过高，昨日央票收益率有所调整。9月18日，关键期限
央票到期收益率较上一交易日均有不同程度的上移，其中9月期央票到期收益率日
升幅11.55bp，幅度较大。
国内债券市场：昨日交易所债券市场因前几日涨幅过快，昨日国债和企业债均出
现回调行情，国债收益率也有不同程度的上移。9月18日，上证国债指数开盘半小
时后即进入回调行情，最终收于115.98点，较上一交易日下降0.11%；企业债市场
尽管有万科公司债的良好表现，上市首日有担保部分和无担保部分分别上涨5.3%和
5.8%（涨幅远远超过预期），但上证企债指数较上一交易日仍下降0.17%。在收益
率方面，9月18日，因受央行本周继续大量回收流动性的影响，机构出于流动性管
理的需要，抛售短期国债，致使短期国债收益率大幅上行，中长期国债收益率日变
动不大，国债收益率曲线更加平坦。
利率互换市场：9月18日，FR007上升至3.2177%，较上一交易日上升了11.92bp。
以FR007为基准的利率互换曲线仍是震荡调整，特别是在长期处下降幅度较大。其
中，9年期下降幅度最大，下降了26.5bp，降至3.31%；2年期上升幅度最大，上升
了4.2bp，升至3.04%；市场上的主要交易品种1年期利率互换上升了4.05bp，升至
2.977%。目前，6年期以内（含）的互换利率均已低于基准利率（FR007），其中3
个月期互换利率与基准利率（FR007）的差值最大，其低于基准利
率（FR007）34.62bp。市场上对短期内进一步降息的预期有所增强。
国际债券市场：美国国债价格尾盘下挫，因受清债信托公司（RTC）模式解决方
案期望刺激股市尾盘上扬，令债市承压，其中3个月国债收益率上升10.7个基点至
0.479%，两年期与十年期国债收益率分别上升3.65个基点和14个基点，令其利差走
阔10.36个基点至193个基点。美国公司债较可比国债利差大多变阔，因投资者对金
融企业仍有担忧。MBS和机构债利差缩窄，因市场寄望RTC模式的美国金融危机解决
方案。欧元区国债收益率周四上涨，因全球主要央行联手行动提供隔夜美元以缓解
全球流动性紧张的局面，打压了债市。其两年期与十年期国债收益率分别上升了4
个基点和2.76个基点。英国利率期货价格周四下滑，因为英国最大抵押贷款银行
HBOS被伦敦骏懋银行收购并得以挽救，且各大央行向市场注资美元，令货币市场的
流动性紧张问题得以缓解。
全球资本市场研究组联系人汤云飞，周丰，姜生叶 国际市场每日动态
美国股市周四收盘大涨，道指攀升410.03点至11019.69点，涨幅3.86%；标普500
指数涨50.12点至1206.51点，涨幅4.33%；纳指上扬100.25点至2199.10点，涨幅
4.78%。因之前美联储宣布与欧洲、日本、英国、瑞士以及加拿大央行达成货币互
换协议,额度高达1800亿美元,借以提高全球货币市场上美元的流动性，美股早盘高
开。但由于投资者对于金融系统的稳定性仍存忧虑，三大股指盘中一度下跌。股市
在尾盘时段迅速攀升，因CNBC报导称，美国财政部长鲍尔森正在考虑建立一家类似
RTC（清债信托公司）的实体来解决当前的金融危机，推动金融类股止跌回升。美
国国际集团上涨31.22%，但AIG从下周一开始将被剔出道指成分股，并由卡夫食品
代替。
欧洲股市周四继续走软，英国富时100指数跌32.40点至4880点，跌幅0.66%；德
国DAX指数微升2.44点至5863.42点，涨幅0.04%；法国CAC40指数挫42.25点至
3957.86点，跌幅1.06%。六大央行联手向市场注资,改善金融市场流动性的行动一
定程度上提振市场信心，银行类股短暂反弹。但受累于投资者对于全球经济与金融
机构前景的担忧，股市最终未能维持反弹走势。
亚太股市周四多数收低，日经225指数跌260.49点至11489.30点，跌幅2.22%。全
球信贷疑虑打压金融类股，索尼在遭高盛下调评级以后股价触及五年低点。澳洲
S& /ASX200指数挫114.9点至4607.30点，跌幅2.43%。金融类股大幅下跌，麦格理
集团重挫23.22%；矿业类股因基本金属价格下跌继续走软，但金矿类股在金价反弹
刺激下上涨。韩国首尔综合股价指数降32.84点至1392.42点，跌幅2.30%。
香港股市周四盘中走势振荡，恒生指数低开后一路向下，早盘一度下跌8%，午后
跌幅收窄，并一度倒升，截至收盘较前日微跌4.73点至17632.46点，跌幅0.03%；
恒生国企指数挫31.42点至8633.73点，跌幅0.36%。中资金融股盘中多数时间领跌
大盘，但后市内银股超跌反弹，对大盘构成支持，工行、中行和招行之前均披露在
雷曼兄弟有风险敞口，但所占数额较小，专家认为雷曼兄弟申请破产保护不会对国
内银行业经营产生实质性影响，招行与工行收盘均走高，中行跌幅收窄至0.69%。
中国联通与中国网通股东均已经通过合并计划，该两档股票名列恒指涨幅榜前二，
联通涨幅达10.80%。金融市场动荡，资金纷纷撤离股市进入黄金市场避险，金价前
夜急涨70美金，黄金类股大幅上扬，紫金矿业涨20.74%，招金攀升31.37%。
天相投资策略组联系人陈丹仇彦英 每日市场回顾与展望
经历了两个交易日的放量下跌之后，周四的市场终于迎来了小幅反弹，午后在银
行股的带领之下，两市出现放量上攻，使得上午单向下跌的局面有所改观，两市跌
幅收窄。上证综指报收于1895.84点，下跌1.72%；深证成指报收于6563.07点，下
跌1.75%。两市合计成交633亿元，量能为9月以来的最大值。
从天相行业指数来看，周四涨幅居前的是：银行、通信、煤炭、公路、农业，跌
幅居前的是：保险、建筑、酒店旅游、证券、食品。由于隔夜纽约商品交易所黄金
价格大涨9.01%，再次突破了850美元/盎司，使得资源类股在盘面上表现出色，黄
金股早盘便牢牢封住涨停，其它的有色、煤炭、农业股都强于整体市场。由于美元
走强、投资基金的渐渐离场等因素的影响，08年下半年黄金价格出现了持续下跌的
局面。但近期出现的“雷曼事件”导致金融市场动荡加剧增大了投资者的恐慌心理，
助推了黄金的避险需求，支撑了短期黄金价格走势。在目前一段时间内，黄金价格
仍会有继续上涨的可能。而中长期的黄金价格走势仍要取决于全球经济未来发展态
势，如果全球经济的不确定性仍未消除或进一步扩大，将继续支撑黄金价格。
国际市场金融动荡使得国内的金融机构也受到影响，这种影响一方面表现为国内
的大型金融机构参与了相关金融产品的交易，使其利润受到投资亏损的影响；另一
方面，国内投资人受到了外围金融股大跌的心理影响，避险的需求使其加大了抛售
的力度。这几个交易日，金融股轮番杀跌，先是银行股，继而是证券、保险股。从
周四下午率先反弹的银行股来看，短期的风险释放之后，市场暂时恢复平静，但是
银行股的表现还只是超跌反弹，后续表现还要视外围金融风暴的影响程度和投资人
的心理预期而定。整体市场在经过短期快速下跌之后，风险得到了一定的释放，投
资价值也进一步显现，近几日的量能放大也能说明进入了相对安全区域之后，资金
介入的力度开始加大，这对于市场是一个积极的信号，但市场能否持续反弹还要取
决于量能的持续和政策的配合。
虽然有些姗姗来迟，到终究还是来了，救市政策终于在市场的千呼万唤中出
台。2008年9月18日晚间，财政部、国家税务总局、国资委、汇金公司出其不意地
推出救市搣组合拳攠：汇金将购工、中、建三银行股票，证券交易印花税单边征
收，国资委支持央企增持或回购。这次的政策出台是在党中央国务院的领导下，各
部委的协调合作，体现了最高层促进资本市场稳定健康发展的决心，有利于提升投
资人信心。这三个政策都是针对市场层面，汇金和国资委的表态也说明目前蓝筹股
的投资价值显现，而印花税的降低也会减少交易成本，这将会在短期内激发市场人
气，造成市场短期内“报复性反弹”。但是由于目前的市场下行主要是来自于经济增
速放缓的预期，而这三大措施对于经济层面没有太大的帮助，所以很难形成持续性
的上涨，市场反弹的高度有限，能否形成反转在于针对经济的宏调政策放松是否进
一步延续。
天相宏观及策略组联系人周荣华仇彦英
政策组合拳催生反弹行情
新华社报道，中央汇金公司将加强对工、中、建三行等国有重点金融机构的控股
地位，稳定国有商业银行股价，中央汇金公司将在二级市场自主购入工、中、建三
行股票，并从即日起开始有关市场操作。经国务院批准，财政部决定从2008年9月
19日起，对证券交易印花税政策进行调整，由现行双边征收改为单边征收，税率保
持1‰。另外，国资委表示将支持中央企业增持或回购上市公司股份。
点评：这三大政策对当前的股市是一大利好，短期内有助于市场反弹，提高市场
活跃度，此举更大的意义是重建投资者对我国资本市场的信心，这也是在当前股市
危机重重的情况下政府对稳定股市的重大举措。从政策出台的市场点位
看，1700-1800点区域，实际是过去18年以来上证指数的平均成本，除非是长期看
空中国经济（像90年代的日本），否则就不应有效跌破，市场大趋势（年线）应与
经济发展的方向一致，表现为震荡向上运行，实际上目前仍是如此。
从政策看，汇金公司增持工、中、建三行股票，在目前市场环境下有“救市”的意
图，但与通常的“救市”有所区别，汇金增持银行股一定程度上说明对当前银行股价
值的认可，进而通过增持银行股恢复市场活力。但根据证监会《上市公司收购管理
办法》规定，大股东12个月内只能增持总股本的2％，汇金公司增持规模相对有
限。而单边征收印花税有利于进一步降低交易成本，吸引资金回流股市，对于市场
信心的恢复以及预期的稳定将产生积极的影响，而对于出让方征收受让方不征收的
规定实际是鼓励长期投资、理性投资的一种政策导向，也是同国际接轨的表现。从
历次印花税下调对股市的影响看，市场在短期内都作出了积极的回应，此次调整应
该也不会例外，从而有助于提高市场活跃度，助推市场反弹，但反弹的高度和持续
性有赖于后续政策的力度。
投资策略上，短期重点关注直接受益于利好政策的券商、金融等板块。中线继续
关注受益于货币政策放松、增长预期明确的优势中小企业，成本压力回落的石化、
电力、交通运输、化纤等行业以及符合国家固定资产投资方向及产业结构调整方向
的农业、铁路、医药、通信、机电设备制造等行业。
天相投顾宏观策略组联系人仇彦英吴峰朱礼旭 国际金融市场动荡，三大利好稳定国内金融市场
9月19日起证券交易印花税只向出让方征收，国资委支持央企增持或回购上市公
司股份，汇金公司将在二级市场自主购入工、中、建三行股票，并从18日起开始有
关市场操作等利好“组合拳”亮相。
评论：1、在全球金融市场动荡加剧和A股大幅下跌的背景下，政府再次出台实质
性利好，稳定金融市场稳定运行。
2、截至2008年09月12日，沪深两市共有A股账户11,829.11万户，股票已经成为
居民财富性收入的主要来源。随着国内股市大幅下跌，居民财富性收入大幅缩水，
这不利于内需的扩大。维持股市的稳定，有利于稳定居民财富性收入的增长，从而
拉动内需增长。
3、股指大幅下挫使股市的融资功能受到严重损害，这加大了当前企业的融资困
难。维持股市稳定，恢复股市融资功能，有利于缓解企业融资困境。
4、在全球金融市场动荡下，如果经济下行风险继续加大，预计财政政策和货币
政策力度将继续加大，包括增值税转型试点扩大等税收政策，以及下调存款准备金
率和存贷款基准利率等。
天相宏观金融房地产组联系人石磊李衡刘畅
税收总收入增速下降并不影响“保增长”财政政策的实施
财政部网站发布数据显示：今年8月份全国税收总收入完成3551.22亿元，同比增
长11%，增收353.32亿元，增速比去年同期回落了31.9个百分点，比今年1-7月份回
落了19.2个百分点。
点评：1、8月份财政收入呈现出这样一些特点：一是税收收入绝对额和增长率均
创今年以来单月最低水平；二是国内增值税成为主要的税收收入增收来源，同比增
长23%，占税收总收入的比重为42.59%；三是营业税、进口环节税、个人所得税等
主要税种增速全面回落；四是扣除退税后的企业所得税、证券交易印花税继续维持
负增长局面，契税和车辆购置税成为新的减收税种；
2、8月税收收入增速大幅回落，国民经济增速呈现减缓的势态。我们认为，保持
经济稳定增长是现在的首要调控目标，前期紧缩的调控政策对我国实体经济冲击较
大。但是通胀压力仍然没有完全缓解，因此要采取积极的财政政策，促进经济增
长。国家连续推出“组合拳”，从根本上看，也是要保持经济稳定增长。
3、我们认为8月份财政收入的降低并不影响继续实施财政政策以实现保增长的目
标。一方面，财政收入、税率以及经济增长之间存在拉弗曲线的关系，在经济增长
的前提下，降低税率并不会带来总税收收入的降低，8月份的财政收入的降低主要
是经济减速所致；另一方面，货币政策着重于宏观经济总体层面的调整，而财政政
策着重于经济结构调整，在完成保增长的任务中需要两者的配合使用。
天相宏观金融房地产组联系人石磊赵先卫辛筝
行业和公司评论
印花税单边征收有助股市成交额放大
事件：和讯网报道经国务院批准,财政部决定从2008年9月19日起,对证券交易印
花税政策进行调整,由现行双边征收改为单边征收,税率保持1‰。
点评：印花税单边征收有助成交额放大。印花税改为单边征收，将有效降低投资
者的交易成本，提高市场换手率水平。通过对印花税下调后日均成交额的变化分
析，提升幅度均在10%以上，最近一次为26%，我们假设按照最近一次提升幅度测
算，那么全年日均成交额约为1169亿元，与我们1210亿元的盈利预测假设差别不
大，因此我们暂不调整上市券商盈利预测。
对券商自营业务影响有限。由于下调印花税只是降低了投资成本，对于上市公司
质量以及宏观经济基本不产生直接影响，因此如果没有后续相关政策的出台，此次
印花税改为单边征收，对目前股市的影响将相对有限。
在股市低迷，成交额难以有效放大的背景下，我们依然维持证券行业“中性”投资
评级。个股把握上依然维持，我们证券业08年中报综述的观点，建议增持中信证
券；短期交易性机会方面，可关注国金证券。（详细分析，请参见我们08年9月2日
发出的报告《自营业务是券商业绩分化的关键因素--证券业08年中报综述》）
天相宏观金融房地产组联系人石磊张春雷
国内首只小企业信托债锁定20家企业
根据上海证券报报道，国内首只小企业信托债——杭州市“西湖区企业成长引导基
金”首期“平湖秋月”最终锁定了20家小企业。今年7月，由浙江中新力合担保有限公
司、中投信托和杭州西湖区政府共同发起并成立了“西湖区企业成长引导基金”，发
行总规模为2亿元，目的在于通过西湖区政府财政资金的有效引导，吸引社会资金
有效参与，为西湖区内小企业提供融资成本近乎贷款基准利率的债权融资。
评论：1、此次发行成立的“西湖区企业成长基金”是信托公司参与成立的首只专
门面向小企业的信托债券基金。该基金有以下三个特点：1）风险防范：对入选的
企业经过了严格的筛选，如要求成立时间超过2年，负债率低于85%等条件；2）企
业贷款成本低：由于信托基金通过金融创新进行了特殊设计，降低了资金成本，西
湖区政府和杭州银行认购部分额度增加了资金来源稳定性；3）信托贷款对象分
散，向目标企业提供的贷款从20万元-750万元不等，户均贷款额度相对低，有利于
分散信托贷款的风险。
2、此次信托基金的成立，表明信托公司参与中小企业贷款的积极态势，通过有
效地的金融创新、研究适合于小企业贷款的信托投资形式，进一步拓宽了信托公司
的投资领域、增加信托业务来源。相信，随着金融创新、风险防范的措施的逐步完
善，将会有更多的信托公司参与到小企业贷款中来，这有利于拓展信托公司的业务
平台，同时增加了小企业融资的渠道，是双赢的交易。该只信托基金的良好运转将
为更多的类似信托投资做出表率。
天相宏观金融房地产组联系人石磊张春雷刘艳华
电力行业：8月发、用电量增速继续回落
中电联18日发布全国电力工业统计月报，1-8月，全国规模以上电厂发电量同比
增长10.9%，较去年同期回落5.4个百分点，回落幅度环比扩大0.8个百分点。其
中，火电发电量同比增长9.0%，同比回落8.5个百分点；水电与核电发电量增速有
不同程度提高。同期，全社会用电量同比增长10.19%，增速回落5个百分点。其
中，第二产业用电量增速同比回落6.8个百分点，第一和第三产业用电量增速也小
幅回落，居民用电量增速有所提高。1-8月，全国发电设备利用小时同比减少116小
时，火电设备同比减少151小时，降幅同比有所收窄。
点评：全国发电总量自6月以来连续3个月下滑，8月单月发电量同比增速仅为
5.1%。我们认为，出现此现象的原因一方面是由于经济增速放缓，工业增加值8月
当月和累计增速分别同比降低4.7和2.7个百分点，使得用电量占比75%的工业用电
需求下滑。另一方面原因是由于自今年6月开始的电煤供应紧张以及价格持续上涨
导致电企现金流紧张，燃料购买力下降，电力供给不足，使得部分电力需求被动下
降。除此之外，由于奥运的因素，部分高耗能企业停产导致部分需求下降。
8月中旬以来，夏季用电高峰接近尾声，国家对于电煤的干预措施得到较为有效
的实施，电煤供应形势有所好转。两次调价缓解了电企现金流的紧张状况，在冬季
用电高峰到来之前，电力供应紧张状况基本消除，总体上可以保证供需平衡。但是
考虑到经济放缓、需求下降对于发电量的影响，未来2月发电量的增速同比还会继
续下降，但是降幅环比会有所收窄。丰水期过后，水电出力减少，火电设备利用小
时环比会提高，同比降幅会进一步减小。
天相能源与基础设施组联系人车玺张勋
三峡地下电站和电源电站项目获批机组增至34台
2008年9月18日，据悉国家发改委近日对三峡地下电站和电源电站项目核准作出
批复，同意建设三峡地下电站和电源电站。据了解，三峡地下电站设计安装6台70
万千瓦混流式水轮发电机组，设计年发电量35.11亿千瓦时，计划于2011、2012年
分别投产3台机组。三峡电源电站是确保三峡电站厂用电和枢纽永久建筑物安全稳
定运行的主供电源和备用、保安电源，安装2台5万千瓦混流式水轮发电机组，设计
年发电量7.3亿千瓦时。三峡地下电站和电源电站纳入三峡工程统一建设和管理。
三峡电站经核准的最终装机为32台70万千瓦和2台5万千瓦混流式水轮发电机组，总
装机容量为2250万千瓦。
相关研究报告下载： [attach]5771[/attach]
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发表于 2008-9-19 14:42
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