[20080910]东方雨虹新股定价报告080910 中国建筑, 防水卷材, 建筑防水, 经营模式, 东方雨虹

研究报告

【内容摘要】  防水材料行业壁垒低、集中度低
伴随着国内房地产和基建市场规模的逐步扩大，以SBS/APP改性沥青卷材为主导的新型建筑防水材料市场在未来仍有较大的增长空间。但由于该行业技术和资金壁垒低，使得行业集中度很低，前10家企业销售占比不到10%。激烈的市场竞争也造成企业难以进一步提升毛利率，业绩增长更多依靠销量的提升。
施工+销售的经营模式
东方雨虹的防水卷材和防水涂料产能分别为1500 万平方米/年和1.5 万吨/年，在2005-2007 年连续三年位列中国建筑防水材料行业销售额第一名（市场占有率为2.49%）。该业绩的取得不仅在于公司产品具备质量和品牌的优势，更在于公司采用了工程与销售相结合的市场策略。参建的奥运、世博等工程项目不仅提升了公司的品牌地位，也有效地拉动了公司的产品销售。为实现更大规模的扩张，未来公司应加快分销渠道建设（07年实现17.15%的销售占比），增强产品的市场渗透性。
盈利能力保持基本稳定
近年来公司综合毛利率维持在26-28%的水平。毛利率的相对稳定一方面在于公司的单位产品价格低，原材料成本压力相对不明显，另一方面在于公司产品对外销售规模所占的市场份额低，公司凭借品牌影响力能取得一定的定价权。如果公司短期产能扩张过快，也会出现06年折价销售的情形。公司的期间费用比率相对稳定，非经常性损益占比很小，业绩的干扰因素相对较少。作为一个轻资产的企业（固定资产占比14.72%），适当的产能扩张不会影响盈利能力，但扩张带来的应收帐款增加问题则会对业绩造成潜在的影响。
风险因素
房地产和基建市场的波动会对公司产品销售造成直接冲击。公司产品销售过于依赖北京（44.04%）和上海（24.01%）地区，受区域市场影响明显。
合理估值区间为15.00-18.00元
基于绝对估值和相对估值的比较结果，我们认为在当前市况下，公司的动态PE区间为15-18倍，合理估值区间为15.00-18.00元，以发行价17.33元测算，对应08、09年动态PE分别为17.09-14.49，08动态PB为2.2。

相关研究报告下载：

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