事件：苏宁电器股价近日快速下跌
9月1日，公司股价跌停至36.64元，9月2日一度接近跌停，收于33.55元，股价创一年新低。
我们的观点：
根据我们今日收盘后和公司沟通的情况，近期公司基本面并无变化。与机构投资者交流之后，我们相信此次快速下跌与上半年成熟门店可比增长出现一定放缓有关，此外可能与近期多个基金重仓股出现补跌有一定关系。我们的观点如下：
节假日因素对于可比增长较大影响，我们相信全年会回升至3%的水平
作为体现零售企业内生增长力的重要指标，苏宁上半年的同店可比增长确实较去年为低。主要的原因在于上半年两个主要节假日的调整、自然灾害、销售占比较大的空调受天气影响销售有所放缓以及同城门店数量的进一步提高。
其中元旦节假日前移对于可比门店增长的影响在一季度达到了10%左右（还原前2%，还原后12%），根据公司一、二季度的营收配比，我们估算这一因素对于上半年的可比门店增长影响应该在4%左右。二季度又遇到五一假期缩短和地震灾害，6月因为雨灾导致天气较往年较凉使得空调销售低于预期。从市场和行业发展的角度看，我们也相信很多家电和数码产品仍处于普及阶段的中国市场远未到同比增长下滑到1%-水平的阶段。以明显比国内市场成熟、饱和的美国市场为例，百思买1996年之后市场份额始终在20%-21%左右，可比门店增长则常年维持在5%；DSCi在英国的黑白家电市场（不含数码PC）的市场份额在35%+，可比门店增长也始终维持在3-5%左右。我们预测下半年如果没有太多不可控因素的出现，公司可比门店的增速应该出现一定的回升，全年会达到3%左右的水平，明年应该可以回升到5%以上，投资者不必对于公司未来的内生增长能力有过多的质疑。
节假日因素同样影响费用率，全年应不会再有明显上升
这一因素同样还导致了期间费用率的上升，上半年期间营业和管理费用率同比上升了1.51%至10.17%。如果还原节假日因素的影响，我们相信实际的期间费用率应该在9.4-9.5%左右，同比上升不到1%，与去年全年相比上升0.5%。考虑到上半年市场租金水平和人工成本的快速上升，公司的租赁面积也在快速扩张，并且储备了大量不直接产生效益的门店员工，我们认为目前公司的费用率仍处于合理水平。下半年随着去年收购的120家加盟店以及上半年102家新开店面的销售上升，我们认为下半年两项费用率应该不会再出现明显的增长，全年应能够维持在10.3%左右。
毛利率仍有上升空间
随着新的门店不断开出，公司的购销规模在快速扩大，上半年毛利率的提升对这一因素已经有所体现。我们相信随着公司进一步推进结算模式的转型、获得更好的采购条款、提升高毛利品类的占比，未来毛利率仍有明显的上升空间。我们保守估计全年的主营毛利率应该可以到13.7%-14%左右。
房地产销售放缓短期有影响，中长期不无裨益
从国外的经验数据来看，家电销售和房屋销售的数据线性相关关系比较明显，这也促成了市场的另一个担心，房地产销售的放缓对于家电销售的影响会不会在下半年有所体现。我们认为，国内外房地产市场的需求结构不尽相同，国内房地产市场的波动对于苏宁销售的影响不会像预期的那么明显。
一方面，从国内城市房地产需求的构成来看，自住需求和投资需求的比重大致在60:40左右，而自住需求中，首次购房（含婚房、其它首次置业等）和改善需求的比重也大概在60：40左右（数据来源于2006年下半年广州、惠州、东莞、天津、成都、南京等6城市的调研）。目前受到挤压的主要是投资性需求和改善型需求，这部分需求和家电的销售并不存在明显相关关系，而真正和家电销售相关的是占比35%左右的婚房等首次置业需求。随着价格调整的到位，这部分需求始终会释放出来。因此如果放长时间区间来看，硬性需求始终存在，并且随着70后、80年代人进入适婚年龄还在快速增长，这一轮的房地产市场调整如果能够挤压掉部分价格泡沫，那么中长期来看，对于家电销售市场的健康快速成长不无裨益。
另一方面，苏宁电器并非单一品类的零售企业，更不是处于产业链中游两面受压的分销企业。早于2006年公司已经未雨绸缪提出旗舰店和3C战略来解决销售增长的可持续性问题。上半年数码IT销售同比增长76.68%（其中笔记本增长超过100%），通讯同比增长22.9%，两者合计在主营收入中的占比已经达到26.1%。数码IT类产品的需求驱动和主要依靠家庭需求带动、更新频率5-10年的家电并不相同，数码IT产品提升办公效率、丰富娱乐生活、加强信息沟通、培育个人专业技能，受办公、家庭、个人需求共同驱动，在技术更新换代、技术标准变更、品牌营销等因素拉动下更新频率非常快，它的需求和房地产并无明显相关关系。
基本面无变化，快速下跌提供买入机会
市场方面，近期补跌的基金重仓股多数是因为基本面出现了比较明显的变化，如原材料价格上升、产品市场价格显著下跌、会计政策调整等，而苏宁电器并无基本面的显著变化，只是在多个不可控因素作用下销售增长的节奏出现了一些变化，中长期内公司完全可以通过门店拓展、品类调整、促销等手段来消化这些影响。
盈利预测：我们已经根据上半年的实际情况相应地调整了我们模型中可比门店增长率、期间费用率等变量，我们预测2008-2010年的EPS分别为1.72、2.66和3.62元，目标价格70元，维持买入评级。
相关研究报告下载： [attach]7281[/attach]
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发表于 2008-9-27 09:55
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