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铁路建设行业深度报告：站在中国铁路建设高峰期的起点
n 投资评级与估值：我们对我国目前主要在建铁路项目做了进度估算，认为2008-2010年我国铁路基本建设投资金额分别为2445亿、3419亿和3339亿元，同比增长37.8%，39.8%和-2.3%，以上仅是静态测算，实际增长很可能超上述预期。以2010年3339亿投资的基点，根据国家目前的中长期规划，到2010年铁路基本建设投资增速将出现回落。我们认为国家当前对于中长期的规划明显偏保守，未来有继续上调可能。如果要达成2020年基本解决铁路供需矛盾的总体目标，2010年-2020年的年均复合投资增速为0.7%，基本与2010年持平。若乐观预计到2020年达到世界先进水平，那么年均投资增速则上升为12.5%。综合以上观点，我们认为铁路建设投资在2020年前将维持高位，投资额不会出现明显下滑。2008年和2009年的投资增速接近40%，处于高增长阶段， 2010-2020年间增速趋零。目前铁路建筑行业平均估值为08年25倍、09年18倍、10年14倍。行业需求的增速拐点出现在2009年，之后企业仍可依靠费用控制、毛利率提升以及业务结构转变获得净利润的增长，因而09年18倍的市盈率水平接近合理，作为中长期投资品种我们给予行业“增持”评级。
n 关键假设点：1、在建项目按计划推进；2、2020年基本解决铁路供需矛盾；3、铁路建设基金征收办法不发生重要变革；4、铁道部关于高速铁路概决算标准正向调整；5、中国中铁和中国铁建集团上市后，在兼顾社会服务业角色同时强化盈利性目的，实施有效的管理体制改革。
n 有别于大众的认识:市场担心继2006年、2007年铁路建设投资低于铁道部预算后，未来3年投资继续低于市场预期。我们探寻了此前投资低于预期的原因，并且测算了在建项目的进度，同时又分析了资金供给的状况，认为2008-2010年的铁路建设基本投资可以基本完成国家“十一五”规划要求。市场担心铁路投资额在2010年之后出现明显下滑，因为根据铁道部中长期规划测算，2010年-2020年的年均投资大约只有1860亿。我们认为铁道部关于中长期的规划明显偏保守，并且已经有所上调，未来有继续上调可能。若要达成国家关于在2020年基本解决铁路供需矛盾的目标，那么2010年-2020年的年均投资至少在3460亿，与2010年基本持平。市场担心资金到位率不足，资金缺口影响铁路投资计划。我们认为2010年之前，铁道部即便是保持现有融资方式不变，通过发行中长期债券，仍可以基本筹集到所需资金。在2010年之后，资金缺口的矛盾将突出，若不有效拓展融资渠道，那投资计划会受影响，进而达不到我们的预期。
n 股价表现的催化剂：原材料价格持续走低、铁道部给予在建或已完工高速铁路项目充分补价，新招标项目概算标准提高、投融资体制改革获得实质性突破，融资渠道有效拓宽、国家继续上调对中长期铁路网规划的投资预算。
n 核心假设风险：1、国家未来铁路投资预算低于预期；2、2010年后资金到位率不足以支撑巨额投资的延续；3、高速铁路概算标准调整不充分
(分析师：金溢彦/励雅敏)
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海螺型材（000619）三季报点评：PVC价格高企，三季度业绩大幅低于预期
n 公司08年前3季度实现营业收入33.58亿元，同比增长0.75%，归属母公司的净利润5553万元，折合EPS 0.15元，同比下降44.36%。公司第三季度完成营业收入11.22亿元，同比减少6.57%,环比下降16.22%，实现归属母公司的净利润756万元，同比下滑70.6%，环比下滑76.56%，单季度毛利率从二季度的10.26%下降到7.75%，同比下降2.51%，大大低于市场预期。
n PVC价格高企，成本压力加大，三季度毛利率下降。公司业绩大幅下降的主要原因是占成本70%～80%的PVC价格快速上涨，从年初的7300元/吨，到7月达到价格高位8900元/吨，并在8月维持高位。但受下游需求下滑的影响，公司产品提价有限，从而导致三季度毛利率大幅下滑。
n 四季度公司成本压力减轻，但需求放缓影响依然较大。目前PVC价格已开始回落，公司四季度成本压力有望缓解。但受房地产投资下滑的影响，公司四季度需求下滑风险依然较大。这是由于型材主要需求：家装市场（二手房改造，约占40%）、新建房地产项目（约占60%），都与房地产高度相关，导致其受房地产调控影响较大。
n 公司希望通过一系列措施提高风险抵抗能力：公司目前积极向上游延伸，新建模具生产厂；加快新产品的开发，如发泡板材；并调整生产线布局，以提高风险抵抗能力。其中模具厂预计在今年10月底投产，有助于帮助企业掌握核心生产技术，降低模具费用。同时，公司计划通过生产线的转移，而不是新建产能，进行生产线布局调整，充分显示了公司对未来风险的考虑。
n 维持“中性”评级。预计08-10年EPS为0.21/0.22/0.24元，维持中性评级。
(分析师：王丝语/董樑)
相关研究报告下载： [attach]7517[/attach]
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发表于 2008-10-17 09:10
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