事项：
中国人民银行决定，从2008年10月30日起下调金融机构人民币存贷款基准利率，一年期存款基准利率由现行的3.87%下调至3.60%，下调0.27个百分点；一年期贷款基准利率由现行的6.93%下调至6.66%，下调0.27个百分点；其他各档次存、贷款基准利率相应调整。个人住房公积金贷款利率保持不变。
评论：
我们认为，此次降息能主要从缓解地产企业资金成本压力和刺激购房需求两个角度对地产行业促成双重利好。加之前期政府加大房贷利率优惠幅度，降低首付比例，在一定程度上以特殊方式部分解决了房价过高问题，我们因此对地产行业基本面复苏表示乐观。
...降息直接降低上市公司利息开支
因为地产公司大部分利息被计入存货处理，因此不能简单根据财务费用科目计算降息的影响。我们根据四大地产公司2008年上半年的利息支出（包括资本化部分）和有息负债的规模，推算出当公司资金成本下降0.81%后节约的资金成本。同时，我们也推算了如果2009年资金成本可以继续下降100个bp，公司2009年全年节约的资金成本。最后，我们假设公司资本化率和有息负债率不变，计算了降息对公司净利润的直接影响。
静态地看，这三次降息使万科和保利分别年均节约资金成本约2.19和1.42个亿。由于万科利息资本化率比较低，因此继续降息对其业绩提升可能更加明显。
...降息累积效应缓解行业紧张的资金链，减少开发商降价冲动
2008年6月，全国房地产开发贷款余额1.95万亿。假定房地产开发贷款余额规模保持不变，近两个月来央行连续三次降息共计81bp，相当于行业每年共节约157.95亿元。2009年资金成本如平均下降100bp，则将继续节约195亿元。2008年前9月，全国房地产企业销售额15879亿元。已经公布三季报的房地产上市公司净利润率为14.89%，如果上市公司能够代表全行业状况，行业净利润率不发生下降，则2008年全国房地产企业销售额带来最终可以结算的净利润约为2364亿元。
可见，根据最保守测算，81个bp的累积降息每年所节约的资金成本相当于今年前9个月销售额所创造净利润的6.68%。如果继续降息100个bp，则每年节约的资金成本相当于今年前9个月销售额创造净利润的14.93%。
更何况，上市公司三季报所反映的净利润率是2007年的水平，此后行业的净利润率趋于下降，2008年前9个月销售所能创造的净利润应比我们估计的少。假设2008年9月全国房地产企业销售额在未来结算时只能实现10%的净利润率，即创造1587.9亿的净利润，则81个bp的降息使每年节约的资金成本相当于前9个月销售额所创造净利润的9.95%。而如果继续降息100个bp，累积每年节约的资金成本相当于今年前9个月销售额所创造净利润的22.22%
可见，只考虑资金成本下降，不考虑按揭贷款利率下降对行业需求的刺激，累积降息81个bp对行业盈利的贡献也十分明显。
去年年底到今年上半年，资金成本上升，建安成本上升，地价上升，而需求因为房价太高而开始回落。目前来看，地价、建安原材料和利息成本都已经开始回落，而需求端却有国家救市政策的刺激，房地产开发企业现金流已经向好的方向变化。
但是，由于企业普遍需要支付亢奋年代遗留的地价款和工程款，眼下开发商仍然有下降楼盘销售价格的压力。房地产开发企业要么寄托于下降房屋销售价格以缓解资金压力（但会对行业成本具有刚性，降价会对未来行业利润产生重大影响），要么寄托于国家放松银根，得以喘息。目前来看，销售数据尚未改观，但国家已经开始放松银根（作用类似于销售趋好），应能有效减少开发商降价冲动。一旦房价下降的预期逆转，则数量可观的持币观望人群入市可望带来一个销售的小高潮。
从图2可以看到，中国房地产开发贷款余额同比最高点出现在2006年1季度，为37.8%，2008年2季度已经接近了有数据统计以来历史的最低点，只有17.7%。我们预计11月初央行公布的开发贷款余额增速会创下历史新低（低于17%）。我们认为，货币政策放松（包括降低准备金率）都将使得走低的开发贷款余额增速重新抬头，而其上升的幅度则取决于国家放松银根的力度和房地产行业景气程度。
在无放松性政策出台的情况下，情况应该难以好转。如果到2009年2季度，房地产开发贷款余额增速仍然保持在17.7%，则该指标将达到2.30万亿。假设放松性政策的出台，使得2009年2季度房地产开发贷款余额增速回到2004年以来历史的平均水平，则开发贷款余额将达到2.40万亿。保守估计，放松信贷在未来一年对行业资金支持或将达到1000亿（还没有考虑按揭贷款的影响），相当于2008年前9个月房地产销售额的6.3%。
...降息继续降低居民购房成本，刺激房产需求
目前，全国居民购房意愿已经下降到了有统计数据以来的历史最低，2008年前9月全国商品房销售面积同比也下降了15%。
通过前期对房地产需求端的调研，我们发现居民购买力不足已经是影响房屋销售的最大问题。而降息，降税和提高房贷优惠正是针对购买力不足所采取的解决办法。
我们认为，居民收入水平难以在短期内提高，不是房价下降，就是降低居民购房的融资成本，方可以解决居民购买力不足的问题。降息+给予房贷以7折优惠实际上对居民购买力影响巨大，平均来看大约相当于房价下跌15%，极端例子下相当于房价下跌25%，我们相信可以刺激居民购房需求。另外，我们通过调研发现持币待购的需求约相当于房地产目前销售量的1.5倍。因此，一旦居民购房预期逆转，仍然有可能在短期释放足够的需求支持销售回暖。
下表假定贷款总额60万，分不同年限和不同情况，讨论了月供下降的幅度。实际上我们还没有讨论到降首付门槛对需求的刺激。
...继续降息对房产构成实质利好
我们认为在全球和国内陷入衰退的背景下，中国政府的降息举措可能会超出市场的预期，长期看，降息的幅度取决于通胀压力以及进一步的经济情况。从目前中美的利率走势来看，中国的利率周期一般是晚于美国的，从2003年的时点算起，美国的联邦基准利率首先触底，而开始步入加息通道，旋即中国迅速提高1年期定存利率，美国持续加息到2005年中，开始降息，而中国依然处于加息通道中，直到美国在今年9月连续降息350bp左右时候，才开始大力降息。从幅度而言，中国的利率调整的幅度没有美国猛烈，而从时间上总结来看，中美的利率时间差别在2年左右。因此，我们认为未来降息空间还是非常充分的，对行业的利好也将不断持续。
总体来说，我们认为行业现金流会受益于货币政策持续放松，维持行业"强于大市"的投资评级，继续重点推荐保利地产、招商地产、金融街、滨江集团、荣盛发展。
...风险提示
10 22新政细则出现反复；销售回暖慢于预期；香港内房股给A股造成的估值压力。 相关研究报告下载： [attach]8328[/attach]
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发表于 2008-10-30 12:20
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