[20081031]百联股份（600631）2008年三季报点评—收入增速略有下滑，费用高企影响业

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. 业绩符合预期。1-3Q2008 公司营业收入为67.84 亿，同比增长12.4%；
EPS 0.23 元，同比增长7.92%，低于预期。但剔除去年同期6079 万元投
资收益因素和今年同期有效税率提高3.04 个百分点的影响，公司1-3Q
利润总额同比增加20.33%，基本符合我们的预期。
. 收入增速放缓，毛利率水平略增。虽然1-3 季度累计营业收入同比增长
12.4%，但三季度当季营业收入增速放缓至6.16%，我们认为第一百货、
新华联商厦装修停业以及经济下滑是主要因素。1-3Q 公司毛利率保持稳
定增长，同比增加1.3 个百分点至27.95%。
. 费用率高企。期间费用率高达20.66%，仍处于行业较高水平；费用结构
发生变化：销售、管理费用同比略有下滑，但财务费用继续上升，期间
费用总体增加，主要原因是公司扩张所致。
. 风险因素。宏观经济大幅下滑影响消费需求；作为老国企，管理层激励
缺乏、冗员问题难以解决，08-09 年业绩释放有压力；近年来快速扩张
导致公司财务负担大，如短融券不能发出将增加公司财务费用。
. 盈利预测、估值及投资评级。维持2008-2010 年业绩预测分别为
0.37/0.44/0.53 元，对应PE 分别为19\16\13 倍，综合考虑行业估值水平
和公司成长性，认为其合理价值为11.00 元（对应09 年25 倍PE），更
加谨慎地调减DCF 估值为15.21 元（原预测15.61 元）、维持NAV 估值
18.09 元。由于公司持有的金融资产市值下降，每股由原来的2.16 元降
至2.13 元，所以调降目标价至13.13-17.34 元（对应09 年PE25 倍＋2.13
元，对应DCF 估值15.21＋2.13 元），维持现价（6.84 元）“买入”评级。