[20081118]行业研究*航空运输业深度研究——乌云背后仍有阳光 奥运会, 活跃度, 航空运输, 亚太地区, 汶川地震

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研究结论  
     航空运输业需求下滑超预期。今年以来航空运输需求受到雪灾、5月份的汶川地震、8、9月份奥运会的影响，航空业需求受到冲击，但6、7、8、9月份RPK的大幅下滑，特别是国际航线的萎缩证明了国内外经济的放缓与衰退才是航空业需求下降的根本原因。据IATA的最新统计，9月份全球航空业出现了SARS之后客运量的首次下滑。亚太地区多为出口导向型经济，经济活跃度的下降使该地区的国际航线的需求下降更为严重。，我们对明年国际航线的运量预测与今年持平，对国内航线则相对乐观，RPK同比增长10%。
     国际国内航空公司投入运力大大放缓。运力的削减是航空业应对需求下滑的主要手段。从国际上来看，今年美国运力的削减幅度大于欧洲的同行，前者四季度ASK同比下降10%，后者为5%。运力的下降节约了航空公司的运营成本，维持了客座率与票价水平。国内航空公司也在减缓运力投放与削减运力，特别是国际航线。国航、南航1-9月ASK同比大幅放缓，东航则同比出现3.74%的下降。鉴于对国内市场与国际市场的判断，明年各大航空公司运力投入增长主要在国内市场上。
     航油价格下调势在必行。今年前三季度航空煤油的成本大幅上升，目前我国航油定价机制，使得国内航油价格反应滞后国际市场。今年三季度国内航油的价格同比上涨60%，而至9月份，国内航油价格已高国际航油价格1300元/吨，目前价差在2000元以上，国航、南航、东航国际业务占比不同使得其国外加油量也不相同。我们认为航空煤油价格下调势在必行，且时间并不会太远。即使不预测出厂价的调整，明年1月份进出口差价补贴的调整也将如期进行。
     明年汇兑收益不容乐观。汇兑收益是航空公司上半年及第三季度净利润的唯一来源，随着人民币升值幅度的放缓，航空公司经营困境充分暴露。目前市场对明年人民币升值的幅度预期普遍在2%-3%之间，且也存在人民币相对美元贬值的可能性。人民币升值幅度的放缓将对航空业的业绩表现形成重要的影响。
     我们的结论：中国航空业上市公司在整个需求增速下降、人民币升值放缓的背景下，即使油价下调，也很难录得正的收益，预计明年整个行业继续亏损。但目前的市场也提供了一个很好的收益-风险比，理由如下：1、国内外航油价差不断扩大，航油价格调整势在必行。2、由于今年需求的大幅下滑，明年有一个值得期待的增长，今年10月各航空公司的运营数据有了一定反弹。3、目前从P/B角度看国内航空公司估值水平虽然高于欧洲同行，但接近美国同行，有利于缓解高估值压力。4、前期电力股在电价上调预期下的表现给航空股在油价预期下调下的表现一个很好的期待。
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