不断注入流动性已开始推动资产市场泡沫形成 jingcai, 大宗商品, 经济复苏, 货币政策, 流动性

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作为全球金融危机的短期应急措施，世界各国普遍采取扩张性的财政政策和宽松的货币政策，就连一直重视币值稳定的欧洲央行，都首次使用了量化宽松的货币政策。然而，伴随宽松货币政策的大量实施，世界范围的流动性扩张已引发股市、油价以及全球大宗商品价格的大幅上涨。在目前全球经济复苏前景尚不明朗、通货紧缩阴影尚未散去的情况下，人们已开始担心通货膨胀何时会卷土重来。如通胀的预期成真，各国的货币政策又将如何应对？

　　就国内而言，有关通货膨胀的预期可大体归为三类：一类是认为通胀今年年底就会到来。主要依据是央行采取了与美联储类似的做法，大量投放货币，由于通货膨胀归根结底是一种货币现象，那么货币发多了，通胀就会到来。第二类观点认为中国经济正面临通货紧缩的压力，因为全球经济都已经处于周期性下行过程中，中国最近几个月无论是PPI还是CPI都是负数，如果接下来的几个月依然保持这个态势，那么就是通缩了。第三类是上述两种观点的综合——“短期看通缩，长期看通胀”。笔者倾向于第三种观点，但认为“短期”和“长期”要给出具体量化数据。

　　通过一系列的量化分析，笔者认为：今年大部分时间经济都处于通货紧缩状态，宏观调控的重点是防通缩；而今年年底至明年年初将出现通缩到通胀的明显转换，宏观调控重点是防通胀。即“今年防通缩，明年防通胀”。

　　1 今年大部分时间维持通货紧缩格局

　　根据大多数经济学教科书和辞典中关于通货紧缩的定义，通货紧缩都是指价格总水平的持续下降。参照西方国家关于经济连续两个季度下降就视为出现衰退的定义，将价格总水平持续下降两个季度视为出现了通货紧缩。从涵盖的范围来看，测度价格总水平最为全面的指标是GDP缩减指数，依据它来判断价格走势可能是最为全面的。但由于我国GDP缩减指数最短时间只能量化到季度，从衡量价格总水平变化的及时性来看，不能够满足需要。虽然生产者价格指数（PPI）和消费价格指数（CPI）的涵盖范围都不及GDP缩减指数，但由于可得到它们的月度数据，通常都依据它们来观察价格总水平的变化。

　　自去年12月以来，我国PPI指数已连续六个月出现同比下降的情形；而CPI指数也已连续四个月出现同比下降的情形。由于2008年翘尾因素对2009年前三季度消费价格的影响超过负的1％，在这个时期内新涨价因素不大可能会超过正的1％，因此，CPI同比涨幅为负的情况也很可能再持续两个月以上。根据上述定义，中国在今年第四季度之前将出现通货紧缩现象。上一轮通货紧缩状况出现在2002年，当年CPI连续出现10个月、PPI连续出现12个月的负增长。

 

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2 年底前出现明显通货膨胀的概率很小

　　影响目前中国CPI变动的主要因素来自三个方面。其一是来自需求拉动。当货币超额供应带来的有效需求超过充分就业时的总供给时，就会出现因需求过度而产生的需求拉动型通货膨胀。在这种情况下，宏观经济运行往往呈现“过热”状态，实际GDP增长率明显超过潜在GDP增长水平。其二是来自成本推动。主要是由于能源、原材料、工资、石油价格等成本上升所推动的物价全面上涨。在目前国内资源价格和劳动力价格还普遍受到控制或人为压低的情况下，成本推动因素主要来自国际石油和大宗产品价格上涨的冲击，即所谓的“输入型通胀”因素。其三是结构性因素。由于中国的城市化落后于工业化，快速工业化对农产品的需求不断提高。而在比较效益的作用下，农民缺乏增加农产品供给的积极性。农产品短缺导致价格上升，使城市居民生活费用上涨，从而导致工资成本上升，推动整个物价水平的上升。

　　首先来看需求拉动情况。我们采用实际GDP增长率和五年移动平均的GDP增长率分别反映有效总需求和潜在经济增长水平，二者的差就可近似反映总需求和总供给的缺口情况。在进行统计相关性分析后发现，同期GDP增长率差和CPI的相关系数仅0.1，而上一年GDP增长率差和当年CPI的相关系数高达0.54，而前两年GDP增长率差和当年CPI的相关系数就开始递减。这说明，只要上一年GDP增长率低于潜在增长率，本年度CPI就会呈现下降。或者说只要今年GDP增长尚未回升到长期平均水平，明年的CPI就不会明显上涨。

　　为简化分析，笔者选取GDP增长率作为反映需求拉动因素的指标，考察它的变动和CPI波动之间的相关关系。相关性分析表明，GDP增长率和CPI之间的关系与上述GDP增长率缺口和CPI之间的关系十分相似，即：同期GDP增长率和CPI的相关性最低而上一年GDP增长率和CPI的相关性最高，而前两年GDP增长率和当年CPI的相关系数就开始递减。　

　　为更进一步了解GDP增长率变化和CPI波动的关系，笔者收集了2001年一季度到2009年一季度二者的季度数据并进行相关性分析，发现前三个季度的GDP增长率和当季CPI的关系最为密切，相关系数达到0.8。如上述关系能够成立，考虑到今年一季度GDP增长率为6.1％，很可能是本轮经济下行周期的底部，我们可以判断今年第四季度CPI到达底部并由负转正的概率最大。

　　其次看成本推动因素。我们选取纽约交易所原油期货价（美元/桶）、世界粮食组织公布的国际粮食价格指数（同比增长率）和海关公布的进口商品指数作为输入型通胀因素与月度CPI进行相关分析，结果发现中国的CPI与国际石油和粮食价格高度相关，与进口商品指数的相关度也达到0.56，说明中国的通胀走势已和世界通胀走势关系密切。然而，由于上述全球输入型通胀因素与CPI之间并无明显的领先或滞后关系，仅根据国际石油和粮食价格的当前走势难以对国内通胀走势做出判断。

　　最后看结构性影响因素。实际上，2007年下半年至2008年上半年中国出现的通货膨胀在很大程度上可归类于结构性通货膨胀。由于食品价格占CPI总构成篮子的1/3左右，农副产品特别是粮食和猪肉价格走势对CPI走势的影响最大。今年以来，受国家支农、惠农政策和抗旱措施及时略到位的影响，全国夏粮已连续六年获得丰收；由于供给大量增加，今年以来猪肉价格持续下跌，近期已跌破盈亏临界点，商务部不得不启动国产冻猪肉收储以防生猪价格过度下跌。根据目前走势判断，今年下半年食品价格将呈现稳定甚至略有下行的总体格局，结构性因素对下半年通货膨胀的影响可忽略不计。

　　从上述三个方面的分析可见，今年年内宏观调控的重点是通缩而非通胀。尽管国际石油和大宗商品价格攀升可能造成一定的输入型通货膨胀因素，但国内低于潜在水平的经济增长以及充分的农产品供应表明，全年出现通货膨胀的几率很小。

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3 今年年底至明年年初要重点防通胀

　　今年年初以来，在“适度宽松”货币政策的引导下，货币和信贷供应出现了“创纪录”的增长。1-5月份新增贷款分别为1.62、1.07、1.89、0.59和0.66万亿元，同比分别增长101.6％、239.6％、566.9％、27.6％和108.6％，前5个月累计贷款增加5.83万亿元，不但超过去年全年4.9万亿元的规模，也超过了今年5万亿元的计划目标。与之对应的是，广义货币供应量（M2）的增速也急剧上升，5月末M2增速达25.74％，已远超央行17％的预期目标，创1996年以来的新高。尽管大幅增长的货币信贷有效地提振了市场信心，遏制了经济增速的急速下滑，但连续数月货币信贷的超额投放还是加大了人们对未来通货膨胀的担心，部分学者认为在当前金融全球化的时代由通缩趋势转化为通胀趋势的转换速度将会加快，在经济还没有真正回暖之前就出现通胀，形成所谓的“滞胀”局面。

　　按照货币主义学派鼻祖米尔顿·弗里德曼的说法，“通货膨胀终究是一种货币现象”，“每次出现经济紧缩时，他们便会‘过度刺激’经济，包括超额印制货币，其结果是导致新一轮的通货膨胀”。这一论断无疑是正确的，但“魔鬼存在于细节之中”，问题的关键在于：如何准确判断经济真正复苏和通货膨胀不超出合理水平的转换时间，何时以何种速度收紧流动性。

　　在具体测算货币信贷增长和通货膨胀之间存在的时滞长度之前，简要分析一下从货币信贷投放到CPI的传导途径是必要的。在“适度宽松”货币政策的引导下，各商业银行和金融机构纷纷“开闸放水”，向市场提供大量的流动性。然而，由于资金在不同市场上的回报率存在差异，货币和信贷并不会均衡地同时流向所有行业导致各种商品或服务的价格同时、等幅度地上涨，而是先流向那些收益快、收益率高的资产市场（如股市和楼市），然后再流向由政府“隐形担保”的基础设施领域以及部分制造业行业，最后才会通过消费贷款等途径流向消费品市场。资金的这种先后流动次序决定了货币信贷增长对各行业和市场的价格传导链条。在这一“货币信贷投放——价格上涨”的传导链中，通货膨胀最早出现在资产市场，股价和房价率先上涨，给出新一轮通货膨胀的信号。股市上涨将通过“财富效应”和“替代效应”影响投资者的投资和消费行为，一旦“财富效应”大于“替代效应”，投资者就会扩大消费，从而对消费物价带来正向促进效应。而房价的上涨必然带动与房地产相关几十个行业的产品价格、工资及服务价格上涨，从而传导至消费价格上涨。资金流向基础设施和制造业领域，将会通过对能源、原材料和工业品的需求拉动生产者价格指数PPI的上升，这些工业品价格的上升最终会通过物流、批发、零售等环节传导至最终消费物价。

　　笔者选取2001年1月至2009年5月广义货币量（M2）同比增长率、贷款余额同比增长率和CPI增长率进行了相关分析，结果显示：M2滞后11个月、贷款余额滞后9个月与CPI的相关系数最大，分别为0.542和0.569。所以我们大致可以说年初货币信贷的大量投放会对三季度以后或今年年底的CPI上涨产生明显影响。

　　笔者还就上证综合指数、房地产价格指数以及PPI与CPI之间的相关关系进行了分析，分析结果显示：上证综合指数和滞后3个月的CPI、房地产价格指数和滞后2个月的CPI、PPI与当月的CPI相关度最高，相关系数分别达到0.53、0.73和0.92。说明上证综合指数和房地产价格指数都是CPI的“先行指标”。从年初至今，上证综合指数已上涨1000多点，涨幅达45％；今年1-5月，全国商品房销售面积同比增长25.5％，销售金额同比增长45.3％，5月份全国商品房销售均价比4月份上涨了3.9％。这一些都说明不断注入的流动性已开始推动资产市场泡沫的形成。

　　鉴于目前仍处于通货紧缩过程中，经济稳定回升的基础并不稳固，下半年货币政策仍应继续保持“适度宽松”的调控力度。延续当前的货币信贷政策，有利于“促内需、保增长”目标的实现。然而，考虑到今年年底或将显现的通胀压力，今后几个月有必要适当控制货币信贷的投放节奏，通过结构性的微调解决在大型国有企业贷款大幅增长的同时民营企业和中小企业贷款需求得不到满足的问题。一旦今年年底或明年年初CPI上涨幅度超过3％的警戒线，货币政策应及时由“适度宽松”转向“相对中性”甚至“适度收紧”。