利润的绿芽 萌芽

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最新数据显示，经济“复苏萌芽”已经开始生根。我们预计，今年剩余月份的GDP增长将会加速。展望未来，市场观察家关注的重点可能会转向另一个重要的问题：盈利复苏的萌芽将在何时出现？

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寻找盈利的转折点

工业利润是有关中国企业整体盈利状况的一个广泛受关注的指标。最新的数据（截至今年5月）显示，工业利润增长的降幅已经从1月、2月的30%大幅收窄到3至5月份的16%。下游制造业的好转迹象尤为明显（从同比下降40%收窄为同比下降3.5%）。

工业利润增长向来紧随着出口增长，而出口增长似乎有助于确定利润增长的转折点。我们认为，这一现象背后至少有两个原因。首先，出口增长作为一个代用指标，反映了中国经济所遭受的冲击。当经济体系遭受巨大的冲击之时——这些冲击刚好都源自于中国在过去二十多年来一直享有的外部需求的崩溃，企业盈利通常也会相应地大幅下降。自从1997 年以来，中国的工业利润有过三次深幅下滑，每一次都是在全球经济重大衰退的情况下发生的：1997至1998年的亚洲金融危机、2001至2002年的IT泡沫破裂、以及目前的全球金融和经济危机。

其次，当外部需求减弱时，出口导向型的中国企业将不得不转向国内市场，依靠内需来弥补所遭受的损失。对于外向型行业而言，尤其如此。这加剧了国内市场上的供给过剩，削弱了外向型企业的定价能力和盈利能力。

在这个意义上，工业生产及销售等整体经济活动指标，对于衡量利润增长转折点的作用较小，在经济下滑时尤其如此。这些重要数据通常反映经济的内在力量以及刺激增长政策效果的混合作用。工业利润衡量的是真正的经济力量，而非刺激政策的效果。我们认为，刺激政策有助于推动销售数据的上升，但对于净利润的增长往往作用不大。

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出口复苏暗示利润的增长　　

摩根士丹利全球经济研究团队预测，美国、日本和欧元区的经济将于2009年二三季度间见底，开始一轮贯穿2010年全年的温和复苏。我们认为，美国、日本和欧元区经济的这一复苏前景、以及金融部门系统性风险的大幅降低表明，中国经济所遭受的冲击已经大大减轻。在这一背景之下，中国采购经理人指数（PMI）中的新出口订单指数自今年3月份以来已经有了大幅度的增长，表明出口增长正在见底。我们预计，未来几个月内，中国出口的负增长将大幅收窄，并在年底实现小幅正增长。

全球经济环境、特别是外部需求的改善，将有助于提振信心和情绪、以及对中国出口的需求。鉴于出口是工业利润的先行指标，我们预计2009年下半年，工业利润将见底，工业利润增长的下滑也将收窄。我们预计，从环比角度来看，下半年利润增长与上半年相比将为正数，而年化增长率可能达到15%。

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得益于成本压力的减轻

除了整体经济环境的改善，由目前仍处于相对低位的原材料价格而导致的较轻成本压力，也有助于企业利润的提升。在危机暴发之后，PPI（出厂价）以及原材料价格指数（RMPI）随即出现了深幅下跌。但是，前者的下跌幅度远大于后者。结果，中国下游制造业的成本压力（通常占工业利润总额的60%--80%）大大减轻。这一点从PPI和原材料价格指数的背离或下游制造业的贸易条件中可以看出。

较轻的成本压力目前还未完全从利润增长的改善中显示出来，我们预计，随之而来的益处将在今后几个月里逐渐显现。原因在于：第一，尽管2008年底和2009年初进出口比率有了显著改善，生产商在当时仍无法实现潜在的收益，因为在危机最严重的时候，生产和销售等活动降到了低谷。

第二，随着这些活动的升温，低成本的好处可以随之显现，对于那些在国际商品价格跌到低位时抓住机遇，增加原材料库存的生产商而言则尤其如此。

第三，尽管最近国际商品价格出现了反弹，摩根士丹利商品研究团队对于这次快速反弹能否持续仍持谨慎态度。尤其他们还认为，仅凭中国经济的早期复苏而带来的需求增加不足以持续推高国际商品价格。

第四，最近国际商品价格的走势在很大程度上反映了商品价格和制成品价格之间比价关系的正常化（在危机最严重时，这一比价结构被扭曲到无法持续的程度），而非全球需求的全面复苏而导致的通胀压力。我们认为，比价关系正常化导致的商品价格上涨与中国制造业的竞争力是一致的，因此不大可能对企业的盈利能力产生不利影响。

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产能利用率的适度改善
　　
除了较低的商品价格导致的成本下降压力，工业产能利用率的适度改善似乎对利润率的提高也有所助益。工业产能利用率（以产能利用率扩散指数衡量，该指数基于对5000家工业企业的调查）在2008年三季度连续三个季度大幅下跌之后，于2009年二季度出现了适度改善。与此同时，工业毛利润率也显示了同样的趋势。

我们认为，产能利用率的改善反映了中国政府的供给面调整政策以及整体经济活动的初始复苏。今年年初，中国政府宣布了十大行业振兴规划，作为其整体危机反应政策的一部分。我们相信，这些是供给面调整政策，其主要目的是推动政府引导下，有序的产能调整。

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影响
　　
工业利润的复苏有助于加强2010年工业领域的私人投资，届时政府刺激的作用预计将开始减退。我们认为，考虑到全球经济在2010年以后开始温和复苏的前景，工业部门的私人投资将是中国2010年以后增长前景的主要薄弱点。如果盈利复苏的萌芽能够导致此后企业盈利的全面复苏，工业投资大幅疲软的风险当会真正消失。再加上中国房地产业的强劲复苏，这些都暗示，在2010年后，当政策刺激的作用开始减退时，有机的内需可能会防止经济增长重新调头向下。