货币政策的传导方式预示“转向”时机来临 color, 货币政策, 通胀预期, jingcai

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　政策面在6月中旬的态度让市场误以为过度宽松的货币政策还会重演一遍。于是朦胧的通胀预期忽然变成了共识。所谓“通胀共识”包括两层含义：第一，所有市场参与者都知道通胀即将来临；第二，所有市场参与者都知道其他的市场参与者也知道通胀即将来临。正是忽然形成的通胀共识推动了资产价格的一轮快速上涨。首先，A股市场在已经从2008年10月的低点上涨了50％的情况下，再次发力加速上涨。其次，6月份的土地市场一反数月的萧条，“地王”频出。

　　即将出现的第四轮价格波动将从产业链上游传导到下游、表现出成本推动的特征。这一轮通胀对经济增长的正面影响仅仅停留在资产（股票、房产等）和资源（煤炭、金属等）类商品市场。只有在这两个上游产品市场上，价格上涨才是需求拉动型的。而在中后期，在通胀从产业链上游向下游传递的过程中，价格上涨是成本推动型的。通胀传递到哪一个产业链，哪一个产业就出现产品价格上涨和市场规模收缩。这样的繁荣是不可持续的。

　　防通胀要提前。1997年以来，中国经济经历了三次完整的通胀周期。从这三个周期中总结出来的某些规律，有助于预测即将开始的第四个周期。首先，从1992年以来的历史数据看，在每一轮价格周期之中，产业链上游的价格波动都比产业链下游的价格波动更加剧烈。生产资料价格指数位于产业链最前端，波动也最大；位于产业链中间的工业品出厂价格指数波幅稍小；波幅最小的是位于产业链末端的居民消费价格指数。

　　第二，CPI可能10月前后止跌回升。在1998年到2008年的十年间， M1的月度同比指标，出现了三个谷底和三个峰顶。三个谷底清晰地出现在1998年6月、2002年1月和2005年3月；三个峰值出现在2000年6月、2004年4月和2007年2月。其中第二个峰顶比较平坦。同期，居民消费价格指数也出现了三个谷底和三个峰值。三个谷底都比较平坦，大致出现在1999年4月、2002年11月和2006年3月；三个峰值比较清晰，出现在2001年5月、2004年7月和2008年2月。

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经过简单计算发现：三个谷底之间的时滞分别为10个月、10个月和12个月；三个峰值之间的时滞大约为11个月、10个月和12个月。也就是说，在过去十年中，CPI的波动比M1的波动滞后10到12个月。如果这个时滞没有发生变化的话，可以帮助我们预测第四次价格波动。由于M1增速去年11月份见底，我们有理由预期CPI将在今年9月到11月之间见底回升。

　　第三，由于谷底与峰值的时滞一样长，因此，M1加速增长的时间有多长，CPI回升的过程就有多长。如果货币政策今年四季度转向、M2增速明年一季度转向、M1增速明年下半年转向，那么M1从谷底到峰顶大约用了两年时间，与前三个周期相当。如果这样，CPI上涨也将持续2年左右，峰值将出现在2011年四季度。

　　此外，CPI的下一个峰值可能达到两位数。在前三个周期中，狭义货币同比增幅的三个谷底和峰值均基本持平，因此波幅没什么趋势性变化。但是，CPI的三个谷底却依次抬高2到3个百分点，三个峰值依次抬高3到4个百分点，因此波幅有增大趋势。这个预测并没考虑到经济刺激政策中包含的制度变化和已经发生的信贷超高速增长。

　　货币政策绝不应该只关注CPI。历史数据显示：货币政策工具似乎直接作用于M2，再经过M1传导到CPI上。在每一轮波动的前期，当M2步入上升轨道的时候，M1很快紧随其后。而当M2增速开始下降以后，M1往往还会继续加速增长1年甚至以上。也就是说，M1波动滞后于M2，但滞后的程度不同：扩张期的滞后短暂、收缩期的滞后明显。因此M1的增长期比M2长。

　　由此看来，作用于M2的货币政策传导到CPI有时滞。扩张性的货币政策传导到CPI需要11个月，紧缩性的货币政策传导到CPI需要2年或者更长。因此，即使稳定CPI是货币政策的终极目标，如果央行盯住CPI的涨跌来决定货币政策方向的话，政策将有时滞，会导致CPI宽幅波动。

　　货币政策应该是短期政策（政策取向在短期内就可能转向），不是短视政策（只顾短期利益而不顾长期）。央行需要盯住时滞较小的中间目标，例如M1和M2。从这两个指标来看，当前货币政策已经到了应该考虑选择合适的时机和方式、实现平稳转向的时候。