我喜欢“大道至简”的方法 价值, 现金流, 主题, 文章, style

kailin

因为我在《我只在“大象”出现时才射击》一文中说，“估值固然重要，确实大可不必过分地关注”的字样，于是有人就断章取义地认为我 “对估值的重要性认识不够”，我觉得有必要说明一下我的思路。

其实在我的那篇文章里，通篇表达的主题只有一个，那就是，在熊市中买，而在牛市中卖。“估值固然重要，确实大可不必过分地关注”，主要是基于内在价值的复杂性考虑的。因为价值评估的最大困难是内在价值取决于公司未来的长期现金流，而未来的现金流又取决于公司未来的业务状况，而未来是动态的、不确定的，预测时间越长，其准确度就越低。要给出未来现金流量出现的时间和数量这两个变量的具体数值是一个非常困难的任务。一般情况下，对这两个变量的估计往往不得不在很大的区间范围内，以至于根本得不出什么有用的结论。所以，“估值并不是一件那么容易的事”。即使能够被计算出来的内在价值又怎么样？它也仍然只是一个近似值，并非精确值，而且随着利率变化或者对未来现金流也必须做修正，这种主观认定的内在价值也因此会有所变动。实际上，就是沃伦·巴菲特和他的老搭档查理·芒格在计算同一企业时也总是不可避免地得出略有不同的内在价值，比如对他们自己公司伯克希尔内在价值的估计就从未一致过，他们各自估计出的内在价值往往相差10%，这也是巴菲特不能向他的股东解释如何计算企业内在价值的原因，“就像我们不断告诉各位，内在价值才是重点所在，有一些事情是无法条列说明，但却必须列入考虑的”。价值评估确实是投资的最佳方式，然而事实上却没有谁能够精确地评估出一个企业的内在价值，就连巴菲特也坦承：“我们只是对于估计一小部分的内在价值还有点自信，但这也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。”但是反过来，绝不应当因为估值由于种种因素的影响而导致实际应用时效果差，又去轻易地否定或漠视它。就是说，这种分析仍然是很有价值的。因为“如果你把自己的时间集中在某些行业上，你将会学到许多关于估值的方法。”（巴菲特）

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本杰明·格雷厄姆认为，股票内在价值的概念非常灵活，这种灵活性在不同情况下会表现出不同的明确性。举一个例，比如对于招商银行，如果我知道近三年（2008、2007和2006）来它的营业收入分别为553亿、409亿和250亿；净利润分别为209亿、152亿和71亿；净资产收益率分别为28.58  %、24.76%和16.74%；不良贷款率由2006年2.12%降到2008年的1.11%；资本充足率则一直维持11.%以上。  2008年10月和2009年1月招商银行又发生了两个重要事项：一是纽约分行正式开业，这是继1991年美国颁布《外资银行监管加强法》以来第一个获得美联储准入的中资银行；一是收购永隆银行，使得永隆银行成为全资附属公司。毫无疑问，这两个重大的举措将提升公司的内在价值，对于进一步加快国际化进程，深入推进经营战略调整，具有深远的战略意义。因此，我估计招商银行的内在价值不会少于5100亿元。当然，如果由另一个人去估计，他得出的肯定又是另一个数据。实际上招商银行在去年市场极端下跌后，其股票价格曾经一度跌破了11元，市盈率不足8倍，市净率在2倍以下，这种情形并不常见。要知道2倍以下的市净率往往是银行并购的价格，招商银行自己全资收购永隆银行，出价就相当于市净率3.01倍。因此，在我看来，此时对“内在价值不会少于5100亿元”，并且准备以多少折扣买入这个判断不如“市盈率不足8倍，市净率在2倍以下”来得明确。但即便如此，也并不意味着我就不重视估值，因为毕竟“这种定性分析本身就非常有助于股票买卖决策”（格雷厄姆）。菲利普·费雪在他另一本名著《股市投资致富之道》中说，“归根结底，即使最成功的股票投资在本质上都包括也反包括三个部分：

1、选择一只或多只未来增长潜势超越市场大盘的股票；

2、知道应该买入的适当时间；

3、知道应该卖出的时间。”

在我看来，“知道应该买入的适当时间”，要么就是大萧条或大崩溃的时候，要么就是在优秀企业遭遇严重困难的时候。特别在大萧条或大崩溃的情形下，几乎所有的股票都会出奇得便宜，所以此时不必过分关注估值——因为事实太明朗了。反之亦反是。确切地说，我喜欢这种“大道至简”的方法，因为这本身也符合费雪在他的《怎样选择成长股》第一部分《普通股和不普通的利润》第一章的开头所说的，“在萧条时买入，而在繁荣时卖出股票的做法包含了很浓厚的价值原理。”而且，我更深信，投资最根本的问题就是心态，并非精确地估值。无论多么重视估值、精确估值，假如不能抑制内心的冲动，控制好情绪，一样地难以取得成功。

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过去我对“价值评估，既是艺术，又是科学”深感不解。现在我才知道，大致准确地预测是一种艺术，但满意地进行预测以满足投资决策却是一门科学。关于这一点，我认为肯尼斯在他的父亲菲利普·费雪《怎样选择成长股》的序言“从父亲的著作中学到的”中一段话可以作为这句话的参考：“在本书出版的时候，父亲已经51岁了，他具有不拘一格的才华，已经获得了非常大的成功。这些年来，他慢慢地从直觉上将对技巧的理解转变为对艺术的理解，但是我认为，他不明白这一转变是新手需要花很长的时间才能学会的。......我写这些文字的时候已经52岁了，和他当时写本书的年龄差不多；我很清楚地了解这一点，因为我也不得不花时间去学习，而不是创造这一过程。”看起来，掌握一门“技巧”易，但是上升至“艺术”则难得多。相对于肯尼斯，我绝对不会比他更聪明。他尚且还要“花时间去学习”，以求得“从直觉上将对技巧的理解转变为对艺术的理解”，而况于我，因此我肯定“也不得不花时间去学习，而不是创造这一过程”。

约翰·邓普顿指出：“正确的买入时间是悲观情绪最严重的时刻，那样的话，大部分的问题都可能被解决。”我想，这里面“大部分的问题”中应该也包含了估值的问题。