风险在创新中积累

jorui

美国次贷危机已经逐步演变为自1929年大萧条以来全球最严重的一次金融危机。这场危机发源于市场经济和现代金融市场最为发达的美国，迅速席卷了整个欧美金融市场，并最终扩展到全球实体经济领域。各国金融监管机构和国际金融组织都对危机爆发的根源和金融监管机制的缺陷进行了深刻反思，并提出了一系列改进金融监管的建议，但从内容来看，这些反思大都局限于危机的表象，应对措施也往往着重于抵押贷款流程的改造和监管机构的重组。

从制度上看，本轮次贷危机的爆发具有其必然性，真正吸取次贷危机教训，必须从行业宏观变迁、机构微观行为、投资决策方式和监管理念等方面对近20年国际金融变迁的历程进行全面反思，把握其制度性根源。

jorui

在这方面，有四大教训值得我们认真吸取。

第一大教训：过早撤除了资本市场和银行体系之间的防火墙

金融危机总在不同程度地重演，但人们对于危机的记忆常常是短暂的。20世纪80年代以来，过度宣扬金融自由化使金融体系丧失了对风险的警惕，过早撤除了资本市场和银行体系之间的防火墙。

尽管时间相隔了近一个世纪，本次次贷危机和1929年爆发的经济大危机仍有很多相似之处。20世纪初，西方市场经济体系发展步入黄金期，资本市场方兴未艾，银行机构日渐壮大，市场万能主义在欧美发达资本主义国家盛行，整个西方世界沉浸在欢庆自由市场经济胜利的气氛之中。1929年1月的《福布斯》杂志描述“只有天空才是股市上涨的极限（only the sky is the limit）”，这种对金融自由主义的盲目崇拜，最终酿成了1929年的美国经济大危机：在1929～1933年短短的4年时间里，有9000多家银行倒闭，股票市值一落千丈，投资者对金融市场和银行体系失去了信心。

jorui

1933年，美国吸取“大危机”的教训，暂时抛弃了自由主义的盲目信仰，颁布了《1933年银行业法案》（即《格拉斯—斯蒂格尔法案》），建立了现代金融业分业经营的防火墙。该法案第16节禁止商业银行从事股票投资，限制他们作为代理人进行证券买卖的权力，并禁止他们从事证券承销和经营私人公司发行的证券。摩根银行从此被一拆为二：一个是商业银行J?P?摩根，另一个是投资银行摩根斯坦利。这种分隔，保证了经济增长中最为重要的融资需求可以通过两条相对独立的渠道来满足：一是商业银行信贷，即间接融资渠道；二是资本市场筹资，即直接融资渠道。

纵观战后美国几次大的金融危机，分业经营形成的防火墙对防范危机扩散和开展救助起到了非常关键的作用。

在20世纪80年代初的“储贷危机”中，由于防火墙的保护，尽管美国银行体系受到严重冲击，但资本市场却保持相对稳定，推动经济增长的投资资金需求可以通过直接融资满足，银行系统也可通过资本市场融入资金，最终摆脱危机。

jorui

而在1987年10月“黑色星期一”股灾中，资本市场受到重创，但由于防火墙的作用，美国的银行机构维持稳健经营，信贷渠道依然畅通，帮助美国经济成功渡过危机。

可以说，美国“大萧条”后确立的直接融资和间接融资分业经营的原则，使美国金融体系“两条腿走路”，实现了融资渠道的稳健畅通。

但是，20世纪80年代以后，以服务多样化、增强竞争力为口号，金融自由化的浪潮在全球再次蓬勃兴起，英国在1986年实施金融“大爆炸”改革，美国1999年通过《金融服务现代化法案》（即GLB法案）。《金融服务现代化法案》推翻了生效多年的《格拉斯—斯蒂格尔法案》，银行控股公司被允许设立商业银行、保险和证券业务机构，可以投资和发展房地产。混业经营几乎被认为是银行业应对21世纪经济发展、金融创新诸多挑战的“万灵药”，它把1929年带来的阴霾一扫而空。

在“金融自由化”的旗帜下，各国纷纷拆除金融市场和商业银行之间的防火墙，商业银行的信贷业务和投资银行的证券业务在“发起-分销”等新商业模式下相互交织，风险交叉传递。美国金融体系原本相对独立的“金融市场”和“银行机构”两条腿，在金融自由化的推动下，又演变成“一条腿”，融资的功能高度集中，风险也高度集中，一旦这唯一的一条腿出现问题，融资的功能会完全丧失，整个经济体系都会陷入危机，难以自拔。本轮次贷危机的演变正是一个鲜明的写照。

jorui

第二大教训：片面强调产品创新导致风险定价失效

金融创新是一把双刃剑，如果片面强调产品创新，忽视制度建设，将导致金融市场核心功能——风险定价（risk pricing）的失效。

金融市场最为核心的功能是对和资本有关的“未来不确定性”进行准确定价和公平交易。从理论上讲，这种“不确定性”既包括未来金融资本收益的变动风险，也包括交易对手的信用风险。与此对应，金融市场能否正常发挥功能，也取决于它能否对未来资产收益的变动进行准确描述，并能否解决交易者中存在的“信息不对称性”问题。在过去二三十年间，虽然和产品相关的金融创新蓬勃发展，但恰恰在这两个核心问题上，金融体系的制度建设出现了严重的缺陷。

jorui

首先，在对未来收益的描述上，金融投资过度依赖数量化模型，理论假设与市场现实严重脱节，对未来资本收益变化的预测严重失真。

从1952年马克维茨提出资产组合理论后，金融学开始迈入数量模型时代。近年来，有着严格假设条件和繁杂理论结构的数理模型深受全球投资银行、对冲基金、评级机构的追捧，成为度量金融风险的主要工具。

次贷危机中，尽管金融机构对次贷衍生产品建立了精巧繁杂的定价和评级模型，但面对美国房地产市场价格突然逆转的系统性风险，模型的前提假设和市场现实严重偏离，导致金融市场最核心的风险定价功能失效，引发投资者恐慌，并通过“羊群效应”传导、放大风险，酿成全面的系统危机。

次贷危机再次表明：金融市场是千变万化的，数理模型无论多么精巧庞大，也难以涵盖所有的风险特征。如果过度崇拜数理模型，以若干参数来完全描述市场风险的变化，替代复杂的市场投资决策，必将导致投资行为的简单化和同质化，引发金融危机。

jorui

其次，在控制信用风险方面，近年来金融创新的着眼点不是通过增加信息透明度来降低信用风险，而是期望通过资产证券化等方式在全球范围内分散风险，其结果恰恰加剧了交易者间信息不对称的程度，增加了信用风险。

近30年来，随着金融全球化的发展，各种金融产品可以在世界范围内广泛交易，金融创新的结果是买卖的链条越拉越长，分散的范围越来越广，交易完成后，最终的投资者和最初的借款人之间已经相隔万水千山，彼此毫不了解。例如，引发本轮危机的房屋次贷产品，从最初的房屋抵押贷款到最后的CDO等衍生产品，中间经过借贷、打包、信用增强、评级、销售等繁杂阶段，整个过程有数十个不同机构参与，信息不对称的问题非常突出。

次贷危机的事实表明，如果没有适当的机制保证资产信息的透明、准确传递，单纯的金融产品创新和全球销售不仅不会减少风险，反而会增加金融交易对手的风险。

jorui

第三大教训：过于看重短期回报导致过高的资产杠杆率

金融机构经营理念的改变助长了新的道德风险，过于看重短期回报的激励机制增加了金融机构投资的风险偏好，资产杠杆率显著上升。

近年来，国际上商业银行和投资银行通过兼并和收购，形成了一些巨大的“金融航母”，在这些庞大金融机构的内部，部门之间文化差异巨大，经营方式迥异。但是，随着竞争的日趋激烈以及金融产品市场界限的日益模糊，商业银行越来越向投资银行看齐，推崇片面的ROA和ROE等量化考核标准，看涨式期权等激励方式大行其道，极大地助长了金融业高管层的道德风险——冒险成功可获得高额奖金和红利，失误则无需承担损失。这种不计风险地追求最高收益率的经营模式，使得不少传统的商业银行无视审慎性要求，盲目进行业务创新。

次贷危机爆发前，国际金融机构大肆利用“证券化”、“衍生工具”等高杠杆率结构性产品，追求投行式收益，整个金融业都沉浸在高杠杆率带来的财富盛宴的欢欣之中，忘却了金融创新其实是一把“双刃剑”，市场泡沫终会破灭。次贷危机爆发后，高杠杆率以及由此产生的非透明性，成为整个金融界的梦魇。

jorui

第四大教训：迷信市场万能导致监管缺失

西方监管当局盲目迷信市场的自我调节效力，“市场万能主义”死灰复燃，对金融监管的必要性认识不足。

市场纪律对防范道德风险、维护金融业的安全运行具有重要意义，但次贷危机用惨痛的教训告诉我们：市场并不是万能的，不能过分相信“放任的自由经济”的“隐形之手”，即使是在市场经济高度发达、市场主体高度成熟的美英等国家，市场机制依然存有巨大漏洞。在本次危机中先后倒下的贝尔斯登、雷曼、美林，都曾是华尔街的明星公司。其内部风险管理制度一向被市场认为非常健全，经营模式被视为市场典范。但是，在盲目投资造成的巨大损失的拖累下，这些机构无一幸免，百年的辉煌在一夜之间逝去，其结局令人唏嘘不已。这其中，监管部门的过度放任也应承担部分责任。

审慎推进中国银行业改革与发展

美国次贷危机再次给我们敲响了警钟。欧美金融自由化的步伐是否走得过快？推动金融创新是否要注重风险管控机制的配套建设？商业银行业务和金融市场业务之间是否要保留必要的防火墙？目前，美国次贷危机的影响远未结束，全面吸取其教训，加强风险防范，对我国金融体系健康发展至关重要。中国有句古语“过犹不及”，我们应该认真反思这些在次贷危机中暴露出的根本性问题，大力推进风险管理的制度建设。只有结合我国金融业的现实发展水平和承受力，审慎推进各项金融改革，中国银行业的发展之路才能走得更加稳健、持久。