次贷危机防范金融风险的启示 次贷危机, 金融业, 美国, 机构, 影响

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发轫于2007年上半年的美国次贷危机已从2008年开始，蔓延成一场波及全球、破坏力惊人的金融危机。危机不仅造成发达国家自二战以来最严重的金融业萧条，也极大地影响到实体经济的发展。在危机尚未见底之时，及时总结其原由和教训，并探索改进我国金融机构的风险防范将是一件十分有意义的工作。

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一、本次危机的影响较之以往更为深远

20世纪80年代以来，国际金融市场已经历过很多次的金融危机，但无论是墨西哥债务危机、美国储贷协会危机，还是东南亚金融危机及长期资本管理公司清偿危机，其影响力均不及当前由次级抵押支持债券引发的金融危机。仅从目前来看，危机已至少造成了三点深刻影响。

首先，从对市场的冲击来看，危机深刻地改变了发达国家的金融市场竞争格局。危机重创了全球各类金融机构，欧美多家百年知名金融机构纷纷倒闭破产、重组或被迫国有化。危机改变了国际范围内多家著名金融机构的命运。贝尔斯登被摩根大通银行收归旗下，雷曼兄弟最终宣告破产，高盛遭受重创，不得不通过经营模式的转变，寻求新的生机。美联银行、苏格兰皇家银行、哈利法克斯银行、西德意志银行、富通集团、AIG集团等竞争力大为受损。不过也有例外，富国银行、美洲银行、摩根大通银行、劳埃德TSE、巴克莱银行、德意志银行、法国巴黎银行、西班牙桑坦德银行、标准人寿保险等却在危机中得以保全，甚至有所斩获，提升了市场地位。

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其次，从危机的扩展来看，危机不仅对欧美发达市场的冲击大大超出预期，同时也对发展中国家造成严重影响。冰岛银行体系宣布破产，俄罗斯股市大幅震荡，亚太地区的韩国、巴基斯坦出现了严重的信用危机。危机在使金融行业步入困境的同时，对实体经济也给予了重创。全球航空业出现萧条，消费品销售下降，导致了生产链中上下游企业出现破产，能源行业价格持续低迷，大宗商品交易也出现萎缩现象。可以预见，经济形势的恶化将会继续冲击就业，造成企业开工不足，员工失业，进一步影响到人们的消费能力。

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再次，从对未来发展的影响力看，危机沉重打击了不断攀高的杠杆投资倾向，必将深刻影响全球金融业未来发展路径。自20世纪80年代以来，人类似乎已经认识到了市场的运行规律，能够借助于所开发的复杂定价模型，完美模拟市场进程，确定最优投融资决策。对冲基金、私募股权基金因此不断兴起，巨额并购、套利事件开始层出不穷。各类金融机构也按捺不住，纷纷加入了汹涌如潮的自营交易之中。投资银行严重对冲基金化，商业银行不再将吸收储蓄当成立足之本，资产证券化使得债券市场成为流动性来源，全球资本跨境流动变得更加迅捷。金融市场越来越独立于实体经济，形成了一个相当虚拟的世界。

如果一切假定满足，理论模型当然能够给出较好的预测效果。但人类的理性有限，金融市场似乎更满足"测不准原理"，甚至产生"集体悖论"。毕竟就价值的本质而言，金融不可能永远超然于实体经济而获得独立的发展。本次危机清楚地揭示出片面追求高杠杆投资行为的危害，沉重打击了近年来不断加深的全球金融虚拟化和投资高杠杆化进程。人们值得由此思考，未来的金融机构应该秉持什么样的风险观念？是不是仅仅依靠严密推导的模型就可以预测市场的未来，杠杆有没有边界？

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二、正确认识本次危机发生的内在原因

一场危机过后，如果没有触动旧观念，认清理论中的缺陷，人性中挥之不去的贪婪和恐惧又会将人们带向一场新的危机。从这一点看，危机也是一次难得的契机。深刻的反思将会帮助我们从不断虚拟化的金融世界中得到弥足珍贵的警醒。

（一）从起源看，不切实际的"居者有其屋"理想加之充足的流动性催生房地产泡沫。美国是一个崇尚自由主义的国家，美国人对拥有自己的住房始终抱有强烈的理想。因此，自大萧条以来的美国历届政府都视追求"居者有其屋"为重要职责，不仅出台政策给予房屋交易特别优惠，更出面组建商业机构帮助居民实现购房梦想。数据显示，房屋资产在美国社会各阶层的分布远较股票债券等金融资产平均。

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提高居民住房所有率可以较好地缩小社会财富鸿沟，维护社会稳定，但它不能仅通过金融市场的手段来实现。公共政策管理中，刺激效率的手段往往不能同时兼顾公平的目标。特别是在市场流动性过于充裕，其他投资品种吸引力不足的时候，这样的政策导向就不可避免地催生出房地产泡沫。市场流动性充裕，银行将放松贷款标准，竞争引发了大量新式房贷产品不断出现，吸引大批无力承担月供的消费者入场，推高了房价，进而又吸引更多炒房者加入。同时，房价的上升又刺激了以房屋增值部分为抵押的贷款发展，使购房者即便收入不足，也对未来信心大增，借贷行为更趋非理性。一个巨大的房地产泡沫越吹越大。

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（二）从发展看，华尔街投资银行独特的风险观念和激励机制，将房地产泡沫引向金融全行业。危机起于房地产按揭贷款的还款危机，但造成风险在诸多与房地产贷款毫无关联的金融机构中蔓延并出现危机的则是华尔街过度膨胀的金融创新产品，以及其所"创造"的虚拟价值。华尔街多年前就开始承销、交易垃圾债券，近年来更是将质量不高的贷款、企业债打包，经过风险分层后向全世界销售，使得一个以次级抵押支持债券为底层的信用衍生品市场蓬勃兴旺起来，并将房地产的信用风险转化为全行业的市场风险。

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这一切，与以华尔街为代表的投资银行经营模式转变紧密相连。20世纪80年代后，美国的投资银行开始追求"利润为王"的经营信条。作为卖方，他们几乎不再从客户利益出发，对不同客户销售适合其风险承担水平的产品，而是只要看到商机，就会设计出各式各样的产品（包括许多极其复杂的产品）卖给投资者。同时，大肆涉猎自营交易，攫取稍纵即逝的套利机会。只要业绩突出，对客户、市场不负责任的经营行为很容易得到原谅，从事该业务的员工也会获得惊人的报酬，成为明星员工。而一旦业绩不佳，员工就会面临巨大的压力，甚至被辞退。所以，处于这样一个高杠杆的行业，又面临这样的竞争规则，拼命承担风险以赚取高额利润就成为必然，道德风险在这里表现得淋漓尽致。

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三）从流程看，在逐利目标的指引下，投资银行创设出许多过于复杂的交易产品，造成单个市场主体难于识别和管理。为实现逐利目标，华尔街的投资银行将其智力资本发挥到了极致，纷纷创设出许多复杂产品。准确把握它们的价值并进行风险管理已变成难事。

在常规欧式或美式期权中，加入各种各样执行条件的奇异期权（Exotic Option）即是其中一例。这种期权产品在20世纪90年代末开始得到广泛发展，进入普通客户理财产品。由于交易规则独特，价格变动触发条件中含有大量偶然因素，奇异期权投资失误造成了诸多巨额亏损事件。不久前的中信泰富巨额损失，再一次让人们感受到了奇异期权的巨大的风险特性。再比如投行将房地产贷款证券化后设计出的抵押债务债权（CDO），可以继续根据风险划分原理，不断创设出更高层级的CDO产品，层层包裹产品风险本质，并使市场参与主体更趋复杂。而面对多环节、多主体的非理性复杂行为，投资者乃至监管者准确判断数以万计原始资产的信用风险难度将会以几何级数的速度上升。

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（四）从监管看，美国金融监管存在缺陷，忽略对风险传导的整体管控，导致系统风险的累积酝酿。

进入20世纪90年代，美国政府不断放松对金融机构的行业、地域限制，加快混业经营步伐。美国金融监管机构深受新自由主义经济思潮影响，反对政府干预，并因此对新产品、新业务暗含的系统风险放松了警惕。

这一时期，美国的监管机构始终没有对投资银行、对冲基金等非商业银行机构给予足够关注。对传统商业银行的监管，也仅局限于关注银行个体清偿力，忽略从整体市场角度对系统危机进行防范。这在实质上已失去了对市场发展最根本的管控能力。市场的快速发展，使银行资金来源不再主要依靠个人存款，而是相当多地依靠市场所包装出的虚拟资产买卖。银行将贷款卖给投行，投行将其风险重新分配后卖给对冲基金、SIV、其他投资银行、养老金、保险公司等投资机构，而对冲基金、SIV等却是通过向银行卖空短期商业票据融资来购买资产。传统的银行体系之外诞生出一个隐性借贷市场，信用基础被不断放大，风险被不断地传递转移。