PE和PB的四种组合及投资思路 投资者, 价值, 艺术

fenghai

 价值投资者应该结合对公司竞争优势的分析和判断，灵活采取不同的估值方法。绝对估值法虽然科学性强，但毕竟是一种很难掌握的、曲高和寡的艺术。目前PE和PB估值仍大行其道。
    最近看到一本关于估值的书，上面总结了PE和PB的4种组合：
   “ 1、高PE、高PB组合  只有当一个公司预期将快速增长，并且在增长期间以及在增长发生以后享有异常高的ROE时，公司的PE和PB都是高的；
    2、高PB、低PE组合  当一个公司也许在现有的投资上仍享有高的ROE，但不再快速增长时，它将具有高PB、低PE；
    3、高PE、低PB组合  当一个复苏的公司预期将从暂时的低盈利水平上增长，但是竞争又阻碍它回复到异常高的ROE时，它将具有高PE和低PB；
    4、低PE、低PB组合  当一个公司的盈利预期既没有增长也没有高ROE，它将具有低PE、低PB。”
    这4条结论很有意义，我本人也很认同。

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 对于第1类组合，对这类公司的投资是个难题，严格的说，这已经超越了经典价值投资的范畴，更多的属于成长股投资的范围。成长股的鼻祖费老最钟情于此类股票。很多人喜欢谈“长期持有”，在哪些情况下应该长期持有呢？严格的说，应该在公司生命周期的成长期、公司业绩的高速成长期、公司竞争优势的确立和巩固期，才可以不考虑暂时高估（当然，过度高估也不行）的影响而长期持有。这类公司如前几年的贵州茅台、苏宁电器是典型的例子。这类公司并非不能做，但前提是你得判断准确。所以这类投资的难度是很大的，最难的就是对公司长期发展前景和竞争优势的判断，一旦判断失误，就会遭到惨重的损失。应该说相当多的人在这类公司的投资上会留下败笔，毕竟有卓越眼光的投资人是少数。

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对于第2类组合，目前A股市场这类公司非常多，很多公司PE已经很低了，但PB仍然很高。很多研究员喜欢推介这类公司，因为他们的盈利预测上显示公司的PE已经很低了，但对这类公司的投资常常失败。出现这种“高PB、低PE”的情况，恰恰是公司缺乏竞争优势的表现，也许公司在过去业绩一直不佳，突然来了一个华丽转身；也许公司业绩具有周期性的特点，突遇到行业景气。我个人不赞成以PE估值，理由是EPS往往是一个局部的、零碎的、暂时的、片面的信息，EPS背后的竞争优势和产业结构的变化才是最根本的。很多公司的高EPS、高ROE是暂时的，而低EPS、低ROE是长期性的。这类公司业绩的确定性很低，稍一不慎，低估马上变高估，原来的“安全边际”瞬间荡然无存。

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 对于第3类组合，投资的难度也是很大的。这类公司属于“困境反转型”，如果公司能真的脱胎换骨当然好，但是得出这类判断需要深厚的积累和对产业结构、产业环境的深刻洞察。大部分投资者是不具备这种能力的。

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 对于第4类组合，应该是这类组合通常是比较好把握的。按格老经典的价值投资范式，就应该选择“低PE、低PB”的股票，但同时也要注意，EPS可能只是个暂时的、零碎的、片面的信息，它迟早影响到PB，如果公司未来的前景很黯淡，“低PE、低PB”会慢慢变成“高PE、高PB”。当然，有时候出现这种“低PE、低PB”的情况，只是因为公司处于成熟期，成长性有限，这类公司如果分红多，可能也是不错的投资对象。西格尔在《投资者的未来》中总结了几条很有意义的结论：“股价是预期的函数，高增长的公司从长期来看，往往很难达到预期；而低增长的公司往往超预期”、“高成长往往是陷阱，绝不是馅饼”、“股利收益率对于长期投资收益率很关键”、“最有价值投资的公司出在传统的能源、制造等行业，市场对它们预期低，它们往往能超预期”。总之，对这类公司一定要分析属于哪种情形。

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投资的过程，其实也是人性历练的过程。投资策略有很多种，投资者必须专注于某一类的投资策略，在投资的过程中，必须有所放弃，不能盲目进入自己不熟悉的领域。巴老后期专注于有竞争优势乃至强大竞争优势的公司，更多的体现了对现实的尊重和他的谦虚，他虽然投资艺术冠绝古今，但仍不脱离自己的能力圈，对自己无把握或者很难弄懂的公司，他选择了放弃和回避。
    而我们很多投资者则没有清晰的投资哲学，一会儿做绩优蓝筹股，一会儿又想做重组股，很多公司其实已经远远脱离了他的能力圈。股票投资是一门艺术，不同的公司其分析、估值、投资的难度的确很大的差别，一味执迷于高收益而去强行投资，其实就是贪婪的一种表现。

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对于估值的具体方法，我个人是坚持的反对“唯EPS论”，我坚信脱离对产业结构和公司竞争优势的根本理解而搞所谓的定量分析，是不可能得出正确的结论的。估值，必须依竞争优势而定。目前A股的第2类公司很多，切不可混淆了本质与现象的区别，不能让局部的、片面的、零碎的、暂时的信息湮没了自己的思考，低PE完全可能是暂时现象。目前要做的是扎扎实实的研究好几家有持续竞争优势的公司。