| 外资收购上市公司四大模式起底
从第一例“日商五十铃、伊藤忠收购北旅股份”开始，到最近的“香港英东金融集团间接收购中孚实业”，外资并购上市公司共发生不到30起，与庞大的内资上市公司收购的数字相比，简直微不足道。
由于外资在中国进行上市公司的参股、收购所要面对更多的法律法规限制，反倒使这寥寥20多起案例花样翻新，每个案例在操作上均具非常个性化一面。在此仅对四种外资并购
模式具体分析，希望对有意实现外资收购的上市公司提供一些操作思路。
第一种模式：直接收购
即外资通过协议收购上市公司非流通股股权，或在二级市场上收购流通股，来实现对上市公司的参股或控股。
案例一：协议收购上市公司非流通股
2003年2月17日，华润锦华?000810?发布关于国有法人股转让的提示性公告：华润轻纺以1.6亿元受让中国华润持有的华润锦华51%的股份，该部分股权转让后变为外资股。
华润轻纺收购华润锦华，是2002年11月4日《向外商转让上市公司国有股和法人股的通知》(以下简称“通知”)颁布，后国内第一例外资a股“买壳”案。早在2001年9月，华润轻纺就试图收购锦华，碍于政策限制，只能通过在大陆注册的中国华润收购。“通知”出台之后，才有了这次股权转让。
格林柯尔收购科龙电器?000921?，三星康宁第二次收购赛格三星?000068?成为其并列第一大股东，花旗收购浦发行?600000?原股东部分股权成为其第四大股东等案例，均是外资通过协议收购上市公司非流通股股权实现参股、控股上市公司的目的。
协议收购不涉及太多技术性创新，而且由于非流通股与流通股之间的巨大价差，成本相对于二级市场收购要低，但是收购支付的对价无法留在上市公司内，收购方还需另注入资源实现自己的重组计划。
另外，协议收购中的对于国有股的定价可能也将成为中外双方谈判的焦点。根据现行规定和惯例，国有股定价不得低于净资产值，而根据国际通行的一些价值评估标准，在外资收购方看来，很多国有资产价值可能远低于其账面净资产甚至可能是负值。这将成为外资收购非流通股的主要障碍。
案例二：收购外资法人股＋流通股
作为耀皮玻璃(600819)的外资发起人之一，皮尔金顿在公司上市时即持股8.35%，为并列第二大股东，其他三家中方发起人分别持股16.7%，为上市公司并列第一大股东；1999年，皮尔金顿从另一外资发起人联合发展手中收购8.35%股权，也成为并列第一大股东；但看好中国玻璃业发展的皮尔金顿并未就此住手，更进一步在2000-2001年的一年半内，两次通过b股市场买入耀华玻璃，最终持股18.98%，成为第一大股东。
有意思的是，上海信托于2002年10月将其持有的8139万股国有法人股，分别向上海建材集团、东方资产管理公司转让5139万股和3000万股，而上海耀华则早在1998年3月将其所持的8139万国有法人股质押给上海建材集团，由此使得上海建材集团以27.24%的持股成为耀皮玻璃实际大股东，皮尔金顿对耀皮玻璃一向看好，此番其第一大股东位置被夺，很有可能引发中国资本市场上第一场有外资参与的股权之争。
皮尔金顿这种收购方式，给不少已参股上市公司的外资提供了一种收购手段的运用思路：一是可以对其他外资法人股“下手”，二是可以通过收购b／h股达到目的。
通常上市公司的外资法人股东之间会有一些关联关系，因此收购外资法人股相对于收购国有股、法人股更简单。此外，b股股价长期偏低，也适合已参股外资的收购。而且只要最终的持股比例没有达到30%的要约收购线，直接收购流通股的方式在程序上最为简便，无需报批。
但是，通过收购流通股来实现对上市公司特别是a股公司控制权的收购目前还不太现实：一则a股公司中同时发行b股的仅为87家，同时发行h股的为29家；二则大部分公司b、h股股份比例都不足以大到对非流通股控股地位造成威胁。
第二种模式：增资
上市公司向特定的外资发行股票、债券以及其他可以对应为上市公司股权的金融工具，外资以现金、实物资产、股权或其他双方认定的资产进行认购。
案例一：认购上市公司定向增发b／h股
1995年，江铃汽车(000550)发行b股，福特汽车以15%的净资产溢价率认购了其20%的股权；1998年，福特汽车又一次以87%的净资产溢价率认购了江铃汽车增发的b股，持股量接近30%。
案例二：认购上市公司定向增发可转换债券
2002年9月，青岛啤酒(600600)与美国ab集团签署战略合作协议，青啤分三次向ab集团定向增发可转换债券，债券将在7年内根据双方的转股安排全部转成青啤h股。全部股权转让完成后，ab集团将持有青啤27%的股份，与其第一大股东青岛国资局的持股量仅有3.6%的差额。但ab集团对其持有股份27%中的7%仅享有收益权，该部分股份的表决权通过信托方式由青啤的大股东行使。
青啤定向增发可转换债券案例，是一次金融工具使用的创新。增发可转债避免了青啤因一次性增资额太大导致业绩摊薄，可转债的低利率大大降低了公司的融资成本。这次交易将大大提升青啤的财务状况。以2001年的数据为例，本次交易后，青啤每股盈利将增长14.8%，每股净资产增长13.3%?资本负债比例下降77.1%，每股红利上升16.95%。对外方而言，可转债的安排也使其在中国的战略布局更具有灵活性。
同时，由于青啤是民族品牌，公司控制权是个敏感问题。为了规避“国有控股权”的争议，7%股份表决权的信托处理，对涉及控股权问题的解决很有借鉴意义。
另一起定向增发案例，是德国fag认购上工股份(600843)定向增发b股，虽然其自去年12月公告拟进行交易以来一直没有下文，其“外资第一例以资产认购增发b股交易”的实质还是引发了多方目光的关注。对于外方用于支付的资产的质量以及定价，自然成为本交易被关注的焦点。
在拟进行的交易中，上工股份将以部分定向增发获得的资金，收购fag旗下缝制行业资产。如果该交易最终获批并完成，将成为外资并购上市公司中第一例以资产作为支付对价的交易。但遗憾的是，似乎“好事多磨”的达成一直处在被期待之中。
定向增发的明显优点是?1.可以解决外资股东的股权流通问题；2.交易对价有多种支付方式，对外资而言，如果以战略性资产作为出资，可以减少现金压力。3.定价更市场化，易于为外资接受。因此，增资扩股有望成为外资收购上市公司的主流模式。 | 
发表于 2005-3-1 16:38
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