外资收购上市公司 上市公司, 五十铃, 中孚实业, 伊藤忠, 香港

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外资收购上市公司四大模式起底

从第一例“日商五十铃、伊藤忠收购北旅股份”开始，到最近的“香港英东金融集团间接收购中孚实业”，外资并购上市公司共发生不到30起，与庞大的内资上市公司收购的数字相比，简直微不足道。 　　由于外资在中国进行上市公司的参股、收购所要面对更多的法律法规限制，反倒使这寥寥20多起案例花样翻新，每个案例在操作上均具非常个性化一面。在此仅对四种外资并购 模式具体分析，希望对有意实现外资收购的上市公司提供一些操作思路。 　　第一种模式：直接收购 　　即外资通过协议收购上市公司非流通股股权，或在二级市场上收购流通股，来实现对上市公司的参股或控股。 　　案例一：协议收购上市公司非流通股 　　2003年2月17日，华润锦华?000810?发布关于国有法人股转让的提示性公告：华润轻纺以1.6亿元受让中国华润持有的华润锦华51%的股份，该部分股权转让后变为外资股。 　　华润轻纺收购华润锦华，是2002年11月4日《向外商转让上市公司国有股和法人股的通知》(以下简称“通知”)颁布，后国内第一例外资a股“买壳”案。早在2001年9月，华润轻纺就试图收购锦华，碍于政策限制，只能通过在大陆注册的中国华润收购。“通知”出台之后，才有了这次股权转让。 　　格林柯尔收购科龙电器?000921?，三星康宁第二次收购赛格三星?000068?成为其并列第一大股东，花旗收购浦发行?600000?原股东部分股权成为其第四大股东等案例，均是外资通过协议收购上市公司非流通股股权实现参股、控股上市公司的目的。 　　协议收购不涉及太多技术性创新，而且由于非流通股与流通股之间的巨大价差，成本相对于二级市场收购要低，但是收购支付的对价无法留在上市公司内，收购方还需另注入资源实现自己的重组计划。 　　另外，协议收购中的对于国有股的定价可能也将成为中外双方谈判的焦点。根据现行规定和惯例，国有股定价不得低于净资产值，而根据国际通行的一些价值评估标准，在外资收购方看来，很多国有资产价值可能远低于其账面净资产甚至可能是负值。这将成为外资收购非流通股的主要障碍。 　　案例二：收购外资法人股＋流通股 　　作为耀皮玻璃(600819)的外资发起人之一，皮尔金顿在公司上市时即持股8.35%，为并列第二大股东，其他三家中方发起人分别持股16.7%，为上市公司并列第一大股东；1999年，皮尔金顿从另一外资发起人联合发展手中收购8.35%股权，也成为并列第一大股东；但看好中国玻璃业发展的皮尔金顿并未就此住手，更进一步在2000-2001年的一年半内，两次通过b股市场买入耀华玻璃，最终持股18.98%，成为第一大股东。 　　有意思的是，上海信托于2002年10月将其持有的8139万股国有法人股，分别向上海建材集团、东方资产管理公司转让5139万股和3000万股，而上海耀华则早在1998年3月将其所持的8139万国有法人股质押给上海建材集团，由此使得上海建材集团以27.24%的持股成为耀皮玻璃实际大股东，皮尔金顿对耀皮玻璃一向看好，此番其第一大股东位置被夺，很有可能引发中国资本市场上第一场有外资参与的股权之争。 　　皮尔金顿这种收购方式，给不少已参股上市公司的外资提供了一种收购手段的运用思路：一是可以对其他外资法人股“下手”，二是可以通过收购b／h股达到目的。 　　通常上市公司的外资法人股东之间会有一些关联关系，因此收购外资法人股相对于收购国有股、法人股更简单。此外，b股股价长期偏低，也适合已参股外资的收购。而且只要最终的持股比例没有达到30%的要约收购线，直接收购流通股的方式在程序上最为简便，无需报批。 　　但是，通过收购流通股来实现对上市公司特别是a股公司控制权的收购目前还不太现实：一则a股公司中同时发行b股的仅为87家，同时发行h股的为29家；二则大部分公司b、h股股份比例都不足以大到对非流通股控股地位造成威胁。 　　第二种模式：增资 　　上市公司向特定的外资发行股票、债券以及其他可以对应为上市公司股权的金融工具，外资以现金、实物资产、股权或其他双方认定的资产进行认购。 　　案例一：认购上市公司定向增发b／h股 　　1995年，江铃汽车(000550)发行b股，福特汽车以15%的净资产溢价率认购了其20%的股权；1998年，福特汽车又一次以87%的净资产溢价率认购了江铃汽车增发的b股，持股量接近30%。 　　案例二：认购上市公司定向增发可转换债券 　　2002年9月，青岛啤酒(600600)与美国ab集团签署战略合作协议，青啤分三次向ab集团定向增发可转换债券，债券将在7年内根据双方的转股安排全部转成青啤h股。全部股权转让完成后，ab集团将持有青啤27%的股份，与其第一大股东青岛国资局的持股量仅有3.6%的差额。但ab集团对其持有股份27%中的7%仅享有收益权，该部分股份的表决权通过信托方式由青啤的大股东行使。 　　青啤定向增发可转换债券案例，是一次金融工具使用的创新。增发可转债避免了青啤因一次性增资额太大导致业绩摊薄，可转债的低利率大大降低了公司的融资成本。这次交易将大大提升青啤的财务状况。以2001年的数据为例，本次交易后，青啤每股盈利将增长14.8%，每股净资产增长13.3%?资本负债比例下降77.1%，每股红利上升16.95%。对外方而言，可转债的安排也使其在中国的战略布局更具有灵活性。 　　同时，由于青啤是民族品牌，公司控制权是个敏感问题。为了规避“国有控股权”的争议，7%股份表决权的信托处理，对涉及控股权问题的解决很有借鉴意义。 　　另一起定向增发案例，是德国fag认购上工股份(600843)定向增发b股，虽然其自去年12月公告拟进行交易以来一直没有下文，其“外资第一例以资产认购增发b股交易”的实质还是引发了多方目光的关注。对于外方用于支付的资产的质量以及定价，自然成为本交易被关注的焦点。 　　在拟进行的交易中，上工股份将以部分定向增发获得的资金，收购fag旗下缝制行业资产。如果该交易最终获批并完成，将成为外资并购上市公司中第一例以资产作为支付对价的交易。但遗憾的是，似乎“好事多磨”的达成一直处在被期待之中。 　　定向增发的明显优点是?1.可以解决外资股东的股权流通问题；2.交易对价有多种支付方式，对外资而言，如果以战略性资产作为出资，可以减少现金压力。3.定价更市场化，易于为外资接受。因此，增资扩股有望成为外资收购上市公司的主流模式。

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第三种模式：反向收购上市公司核心资产

　　外资与上市公司成立合资企业，由合资企业向上市公司收购其核心资产。

　　案例一：与上市公司成立合资公司，收购上市公司核心资产

　　2000年9月，轮胎橡胶(600623)股东大会决定与法国米其林公司共同投资成立一家合资公司?并出售公司部分资产给该合资公司。2001年3月，轮胎橡胶公告称，“一俟上海米其林回力轮胎股份有限公司(简称‘米轮公司’)成立，将以人民币937383129元的价格向本公司收购乘用轮胎厂和上海钢丝厂吴淞新厂区的部分固定资产”。还称：“此次交易收入可以改善本公司的财务状况，降低资产负债率，减少财务费用支出，此次交易所得款项将作为本公司持续发展资金，改善公司财务状况和主营业务等。”

　　事实上，轮胎橡胶1999年业绩就开始下滑，2000年亏损，与米其林的合资正是变相重组上市公司；上市公司2001年扭亏为盈，但其主营业务利润仍为负数，也正是合资公司向其支付的用于收购其部分核心资产的资金，将其拉出了亏损的泥淖。

　　这种方式不造成对上市公司股权的收购，避免了由并购带来的各种审批程序，过程相对简单。外资在获得优质资产的同时，不用直接面对上市公司的经营问题，不背包袱。米其林公司如果当初选择收购上市公司股权，就很有可能得先担负起扭亏的重任，无法轻松上阵。可以说，合资对外资而言是个实用的选择，尤其是当他们的目标公司处于财务危机之时。

　　对上市公司而言，除非确实面临轮胎橡胶这样的窘境，否则不会将核心资产卖给合资公司，掏空自身且只得现金，又不能寄望外资主动向他们输出管理和技术，在解决了短期的危机之后，如何获得长期的发展才不至于沦为合资公司的一个附庸，将是上市公司需要重点考虑的问题。

　　第四种模式：间接收购

　　外资通过收购上市公司的母公司或与上市公司母公司合资的方式，间接持有上市公司的股权，成为上市公司的实际控制人。

　　近期发生两起外资收购案中，外资均通过收购上市公司的母公司实现对上市公司的间接收购。

　　案例一：收购上市公司母公司

　　2003年5月，中孚实业(600595)发布公告称，接其大股东豫联集团的通知，豫联集团大股东巩义市人民政府和everwide industrial limited于2003年5月21日签署了《股权转让意向书》和《委托管理协议》，拟将巩义市人民政府持有的豫联集团全部国家股14866万(占豫联集团总股本的78.8%)股权转让给everwide industrial limited。而everwide industrial limited的母公司是香港东英金融集团。

　　由于香港东英金融集团间接收购中孚实业触及了要约收购线，而根据《上市公司收购管理办法》，又很难找出其能够获得要约收购豁免的理由。因此，中孚实业很有可能成为第一例需要进行要约收购的外资并购上市公司案。当然，从东英金融的背景及其可能的潜在收购意图看，这场要约收购如果真的发生，不会与南钢股份的要约收购有太本质的区别，仍将是一场“以失败为最终目的的要约收购”。

　　案例二：与上市公司母公司合资，间接控股上市公司

　　2003年4月11日，民丰农化(000950)公告称：1.其控股股东重庆农化集团属重庆化医集团的全资子公司。2.化医集团于2002年11月29日与国泰颜料(中国)签署了《中外合资重庆农药化工(集团)有限公司合同》。化医集团已将农化集团经评估的相关净资产(包括农化集团持有的民丰农化9117.18万国有法人股(占股58.82%))作价980万美元，占合营公司注册资本的32.89%；国泰颜料(中国)有限公司以2000万美元现金作为出资，占合营公司注册资本的67.11%。

　　国泰颜料通过对民丰农化的母公司农化集团增资组建合资公司，实现了对民丰农化的间接收购。

　　国泰颜料动用2000万美元，并且没有流失一分钱现金就控制了一个上市公司，合算至极！和以往纯粹以套利为目的的财务性并购相比，此次并购具有一定战略协同的可信性，因而和500强企业只为壳中之瓤就慷慨解囊，高价收购上市公司相比，此次收购又更具现实的经济理性。

　　国泰颜料此次收购是继不久前南钢股份之后，再次创造性地运用了股权出资的方式，即化医集团将其全资子公司经评估的净资产作为出资(其中包含了上市公司的股权)，参股重新设立了农化集团。此种方式的意义在于，收购方不仅可以一步获取上市公司的控制权，更无需像普通的股权转让那样需要向股权出让方支付真金白银，实际投入的资金仍然控制在收购主体(新农化集团)之内，也即在收购人国泰颜料的控制之下。

　　上市公司的母公司往往承载较多的历史问题，质量一般要低于上市公司，因此，其收购的现金成本不会太高。鉴于上市公司母公司的历史问题和资产质量，收购方需要对具有中国特色的“间接收购”非常熟悉，对上市公司母公司的债务、人员等问题的处置有符合中国市场特色的安排，这也决定了间接收购这种方式适合于那些与中国资本市场有更多了解和关系网络的港澳、东南亚地区的外资，其中有相当数量就是国内人士在这些地区创办的公司。比如间接收购中孚实业的香港东英金融有限公司，其创办者张志平和张高波是早年中国证券市场上赫赫有名的人物，对国内资本市场十分熟悉。

　　另外，通过收购母公司，不必像直接收购上市公司股权那样做过多的交易信息披露。因此，这种方式还有可能被上市公司管理层引为实现mbo或管理层持股的另一较为隐秘的途径。

　　除了以上几种模式外，随着政策面的逐步放宽，外资并购将呈现更多样式，甚至可能多过内资并购。可能的外资并购上市公司的方式还有：从资产管理公司接收上市公司股权；从上市公司债权人手中接收债权转为股权；从上市公司股东的债权银行手中接收用于质押的上市公司股权；对a股、b股、h股的自愿要约收购等。

毛毛虫

很深奥啊！看不太懂不过好象不错[em05]